原標(biāo)題：蒙娜麗莎：工程業(yè)務(wù)放量 行業(yè)集中度提升
建筑陶瓷高端品牌，工程經(jīng)銷同步發(fā)力
公司是國(guó)內(nèi)建筑瓷磚行業(yè)高端品牌，躋身行業(yè)一流品牌梯隊(duì)。產(chǎn)品創(chuàng)新力強(qiáng)，旗下?lián)碛袃纱蟛町惢ㄎ黄放疲孀R(shí)度高。國(guó)內(nèi)獨(dú)家擁有陶瓷薄板量產(chǎn)能力，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，未來也有望繼續(xù)發(fā)揚(yáng)陶瓷薄型化的技術(shù)特長(zhǎng)。公司上市前業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，工程、經(jīng)銷渠道并重， 2016 年工程市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)大踏步跨越，成為地產(chǎn)開發(fā)商主流供應(yīng)商，工程渠道優(yōu)勢(shì)顯著，收入規(guī)模、增速超越主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手歐神諾、東鵬。作為瓷磚行業(yè)優(yōu)質(zhì)品牌，公司未來有望受益行業(yè)集中度提升，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
瓷磚大行業(yè)小公司，未來集中度有望提高
統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 2016 年規(guī)模以上瓷磚企業(yè)總收入達(dá)到 5216 億元，區(qū)域品牌占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)，行業(yè)龍頭公司占市場(chǎng)比重較小，市場(chǎng)集中度較低。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，目前已上市、擬上市的瓷磚公司中，收入規(guī)模最高的是東鵬控股， 2016 年收入達(dá)到 52.3 億元。我們認(rèn)為未來瓷磚行業(yè)將受到產(chǎn)業(yè)、環(huán)保、精裝房等政策推動(dòng)，集中度有望顯著提升。傳統(tǒng)陶瓷產(chǎn)業(yè)高耗能、高污染，產(chǎn)能過剩，是監(jiān)管嚴(yán)控的對(duì)象。國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)行業(yè)向大產(chǎn)線、低排放、產(chǎn)品輕薄化方向發(fā)展，小產(chǎn)能淘汰出局，下游精裝房大趨勢(shì)為行業(yè)內(nèi)的品牌企業(yè)創(chuàng)造發(fā)展的新機(jī)遇。
陶瓷薄板領(lǐng)導(dǎo)品牌，創(chuàng)新產(chǎn)品培育品牌力增強(qiáng)
公司是陶瓷薄板的引領(lǐng)者，國(guó)內(nèi)獨(dú)家擁有陶瓷薄板量產(chǎn)化的能力。公司推動(dòng)陶瓷薄板國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，為陶瓷薄板大規(guī)模應(yīng)用鋪平道路，占據(jù)行業(yè)制高點(diǎn)。盡管目前陶瓷薄板/薄磚產(chǎn)品在公司總收入中占比較少，但是我們認(rèn)為陶瓷薄板符合產(chǎn)業(yè)化的大趨勢(shì)，同時(shí)能讓公司在進(jìn)入門檻低、同質(zhì)化嚴(yán)重的陶瓷行業(yè)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開品牌定位差異，強(qiáng)化品牌辨識(shí)度。
工程業(yè)務(wù)放量，與大客戶共同成長(zhǎng)
公司與萬科、恒大、碧桂園、保利、中海等大地產(chǎn)商客戶保持緊密的合作關(guān)系。受益精裝房占比的提升以及地產(chǎn)大客戶集中度提高，公司近幾年工程業(yè)務(wù)開拓順利，根據(jù)公司招股書披露， 2016 年公司工程收入 12.2 億元（ YoY+56%），超過競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手歐神諾 10.3 億元（ YoY +6%）、東鵬 9.9 億元（ YoY+ 10%），在工程市場(chǎng)獲得客戶較高的認(rèn)可。
首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)
公司是國(guó)內(nèi)建筑陶瓷領(lǐng)域的創(chuàng)新者和新產(chǎn)品市場(chǎng)的引領(lǐng)者，工程市場(chǎng)取得不俗的成績(jī)，未來有望受益于建筑陶瓷市場(chǎng)集中度提高。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年凈利潤(rùn)分別為 3.0/4.1/5.4 億元， YoY +29%/37%/31%，可比公司 2018 一致預(yù)期 PE 平均值為 23.36X，參考平均估值水平我們認(rèn)可公司 18 年合理 PE 估值區(qū)間 23-24X，對(duì)應(yīng)的合理價(jià)格區(qū)間 59.8~62.4 元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)數(shù)據(jù)不達(dá)標(biāo)、原材料及能源價(jià)格大幅上漲、生產(chǎn)安全事故。
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