[買(mǎi)入評(píng)級(jí)]海瀾之家(600398)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：四季度零售表現(xiàn)優(yōu)秀、庫(kù)齡顯著優(yōu)化 龍頭領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)突出 時(shí)間：2018年03月26日 15:23:35\u00A0中財(cái)網(wǎng) 事件 公司公布2017 年報(bào)，2017 年實(shí)現(xiàn)收入182.00 億元，同比增長(zhǎng)7.06%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.29 億元，同比增長(zhǎng)6.60%；具體到17Q4，公司收入同增16.01%至57.22 億元，歸母凈利同增15.25%至8.16 億元。2017 年度每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利4.80 元，派息比例65% 投資要點(diǎn) 分品牌：主品牌四季度表現(xiàn)優(yōu)秀，愛(ài)居兔展店同時(shí)同店銷(xiāo)售顯著提升，帶動(dòng)龍頭收入端穩(wěn)步增長(zhǎng)。 海瀾之家主品牌：受益四季度優(yōu)秀表現(xiàn)全年收入增長(zhǎng)5.18%至147.58億元，同店及平效維持高水準(zhǔn)。主品牌四季度在零售環(huán)境向好、冷冬及18春節(jié)較晚、加之本身產(chǎn)品及供應(yīng)鏈持續(xù)提效多重利好下表現(xiàn)優(yōu)秀，Q4 收入同比增長(zhǎng)15.3%至45.5 億元。同店方面，在凈展店266 家基礎(chǔ)上報(bào)表單店報(bào)表端收入達(dá)到328 萬(wàn)元，同比僅微下滑1.03%；平效方面，海瀾之家品牌2017 年單店面積微降3.45%至178 ㎡，報(bào)表平效增2.51%至1.84 萬(wàn)元/㎡，展現(xiàn)零售高效率。 女裝愛(ài)居兔在開(kāi)店+同店高增長(zhǎng)背景下增速迅猛，2017 年收入同增75.49%至8.95 億元。愛(ài)居兔女裝年內(nèi)凈開(kāi)店420 家至1050 家，收入展現(xiàn)高增長(zhǎng)同時(shí)門(mén)店效率亦實(shí)現(xiàn)有效提升，報(bào)表單店收入同增5.29%至85 萬(wàn)元，單店面積略有下降-2.40%至127 平米但報(bào)表平效大增7.89%至0.67 萬(wàn)元/㎡，提效顯著。 職業(yè)裝圣凱諾方面，2017 年收入同增15.48%至18.80 億元，主要來(lái)自市場(chǎng)開(kāi)拓、產(chǎn)品提檔及服務(wù)升級(jí)。2017 年內(nèi)公司規(guī)劃了圣凱諾智能信息化生產(chǎn)系統(tǒng)技改方案，針對(duì)裁剪、CAD、量體方面進(jìn)行智能信息化生產(chǎn)系統(tǒng)改革，實(shí)現(xiàn)工料成本節(jié)約同時(shí)提升制造工藝和生產(chǎn)效率，并有效拓寬產(chǎn)品線。 分渠道看：線下穩(wěn)健，O2O 門(mén)店布局全面啟動(dòng)，線上發(fā)力全年收入同增23.42%至10.54 億元。2017 年公司啟動(dòng)全渠道零售系統(tǒng)，加快O2O 門(mén)店布局，滿足消費(fèi)者在門(mén)店、電商平臺(tái)、微商城、手機(jī)APP 等平臺(tái)的隨時(shí)隨地購(gòu)買(mǎi)需求，也支持門(mén)店配送、總部倉(cāng)庫(kù)發(fā)貨等多種配送服務(wù)，目前共有近3000 家門(mén)店上線該系統(tǒng)，其中海瀾之家品牌上線門(mén)店達(dá)到2000 家。 從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，在與阿里開(kāi)展戰(zhàn)略合作后17Q4 線上收入大增55%至4.55 億元，全年來(lái)看線上收入同比增長(zhǎng)23.42%至10.54 億元，目前線上收入占比較低，我們預(yù)計(jì)繼2 月騰訊系入股后未來(lái)公司電商方面將對(duì)接更多流量資源，未來(lái)發(fā)展空間巨大；線下業(yè)務(wù)方面，受益四季度的高景氣收入同增13.5%至52.7 億元，全年線下收入則增長(zhǎng)6.2%至171.5 億元。 從品類(lèi)上看：羽絨品類(lèi)成為帶動(dòng)公司收入增長(zhǎng)的主要品類(lèi)，體現(xiàn)公司商品企劃及供應(yīng)鏈把控能力。公司羽絨品類(lèi)2017 年銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)28.40%至21.82 億元，該品類(lèi)在2017 年的銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)這與公司基于自身商品規(guī)劃能力，為避免供應(yīng)商由于過(guò)去連續(xù)兩年暖冬在這兩個(gè)品類(lèi)上備貨過(guò)于保守而錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而針對(duì)這兩個(gè)品類(lèi)提前鎖定了原材料并采取了買(mǎi)斷采購(gòu)的政策有關(guān)。未來(lái)在何種品類(lèi)上采用買(mǎi)斷模式將視供應(yīng)商對(duì)該種品類(lèi)是否具備良好的商品企劃能力而定，這代表著公司對(duì)持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈效率方面所做出的努力。 毛利率受海一家門(mén)店調(diào)整略有下滑、費(fèi)用端管理高效費(fèi)率穩(wěn)定，展現(xiàn)穩(wěn)定盈利能力。毛利率方面較去年同 期略有下降0.04pp 至38.95%，主要由于海一家門(mén)店調(diào)整帶來(lái)的毛利率下滑（“其他品牌”毛利率同比下降48.87pp至-26.15%），其它主要品牌海瀾之家（毛利率升0.42pp 至40.34%）、愛(ài)居兔（毛利率升8.63pp 至27.79%）、圣凱諾（毛利率升0.32pp 至50.13%）毛利率則呈現(xiàn)穩(wěn)中有升狀態(tài)。費(fèi)用端方面控制良好，在愛(ài)居兔本年度大量拓店背景下費(fèi)用率僅呈現(xiàn)微升，資產(chǎn)減值損失則受益存貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化較去年有明顯下降（同比下降32.69%至1.27 億元）。以上，在高效且穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)管理下，公司維持了穩(wěn)定的凈利潤(rùn)率。 受益2017 冬裝銷(xiāo)售良好，存貨周轉(zhuǎn)加快、庫(kù)齡顯著改善：受益前述四季度優(yōu)秀的零售表現(xiàn)，公司存貨周轉(zhuǎn)率由2016 年的1.12 次提升至2017 年1.27 次，存貨庫(kù)齡更呈現(xiàn)顯著改善，1 年以?xún)?nèi)的成品（包括產(chǎn)成品、庫(kù)存商品及委托代銷(xiāo)產(chǎn)品）占比由2016 年的68.9%提升至2017 年的78.5%，考慮17Q4 與18 年春節(jié)前后的服裝行業(yè)零售向好的大環(huán)境，預(yù)計(jì)公司新品售罄率較為理想，結(jié)合庫(kù)齡結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為目前海瀾的存貨情況處于近年來(lái)的最優(yōu)狀態(tài)。 發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲批，募投項(xiàng)目中精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)內(nèi)涵豐富，助力公司線上線下零售效率進(jìn)一步提升：公司公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請(qǐng)3/20 獲得發(fā)審委審核通過(guò)，擬募集不超過(guò)30 億元用于產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級(jí)、物流園區(qū)建設(shè)、愛(ài)居兔研發(fā)辦公大樓建設(shè)項(xiàng)目。 在回復(fù)發(fā)審會(huì)議準(zhǔn)備工作函的公告中，公司詳細(xì)披露了產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級(jí)項(xiàng)目中門(mén)店信息化升級(jí)改造內(nèi)容，其中包括覆蓋5500 家門(mén)店的“智慧服務(wù)系統(tǒng)”以及覆蓋其中1000 家門(mén)店的“精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)”，其中，精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)包含： （1）智能識(shí)別系統(tǒng)：通過(guò)智能圖像識(shí)別技術(shù)以及公司會(huì)員管理系統(tǒng)，自動(dòng)對(duì)進(jìn)店客戶進(jìn)行人臉識(shí)別，并有針對(duì)性地按照客戶基本信息、消費(fèi)習(xí)慣向其手機(jī)終端推送門(mén)店新品、服裝搭配、促銷(xiāo)活動(dòng)等信息。 （2）智能展示互動(dòng)系統(tǒng)：通過(guò)智能化產(chǎn)品展示設(shè)備及RFID 技術(shù)（射頻識(shí)別技術(shù)，廣泛應(yīng)用于ZARA、優(yōu)衣庫(kù)及海瀾之家產(chǎn)品管理，每件產(chǎn)品單獨(dú)編碼，記錄產(chǎn)品品號(hào)、色號(hào)、規(guī)格、數(shù)量等SKU 信息），通過(guò)與每個(gè)產(chǎn)品特有的芯片產(chǎn)生連接，將產(chǎn)品直接在電子櫥窗等智能化展示設(shè)備上呈現(xiàn)，提供給客戶更便捷直觀的購(gòu)物體驗(yàn)，同時(shí)為客戶提供相關(guān)產(chǎn)品搭配展示，提升連帶率。 （3）智能試衣及O2O 配套系統(tǒng)：自動(dòng)識(shí)別消費(fèi)者挑選的產(chǎn)品并第一時(shí)間將產(chǎn)品尺碼、成分構(gòu)成、產(chǎn)地、搭配建議等信息顯示在智能試衣設(shè)備上并進(jìn)行智能化試穿展示，節(jié)省了試衣排隊(duì)時(shí)間及穿戴過(guò)程，更加便捷舒適地完成試衣體驗(yàn)。 由上，包括精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)在內(nèi)的門(mén)店信息化升級(jí)改造有利于促進(jìn)挖掘顧客消費(fèi)潛力、促進(jìn)線下門(mén)店銷(xiāo)售及線上成交率、提高門(mén)店運(yùn)營(yíng)效率降低人力成本，并通過(guò)沉淀的試穿記錄、成交信息提升公司整體產(chǎn)品企劃能力，配合募投項(xiàng)目中的供應(yīng)商一體化平臺(tái)建設(shè)及物流TM 系統(tǒng)升級(jí)，將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈效率整體提升。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議： 海瀾之家作為國(guó)民男裝品牌擁有強(qiáng)大品牌影響力，超5000 家終端門(mén)店深入布局各線市場(chǎng)，并憑借高效類(lèi)直營(yíng)管理體系擁有領(lǐng)先同業(yè)的平效水平，代銷(xiāo)模式激發(fā)供應(yīng)鏈活力，17 年主品牌表現(xiàn)穩(wěn)健，女裝愛(ài)居兔展店迅速，并孵化HLA JEANS/OVV/AEX 等多個(gè)差異化定位子品牌，品牌矩陣持續(xù)拓展，加之17Q3 以來(lái)公司接連收購(gòu)UR10%股權(quán)、與阿里達(dá)成戰(zhàn)略合作意向、通過(guò)生活館等方式探索多樣零售業(yè)態(tài)、以及收購(gòu)英氏嬰童 44.00%股權(quán)，多重動(dòng)作都體現(xiàn)公司建設(shè)時(shí)尚消費(fèi)生態(tài)圈的決心及魄力。 另，18 年2 月騰訊系入股海瀾5.31%，充分體現(xiàn)了流量巨頭對(duì)于海瀾作為產(chǎn)業(yè)龍頭運(yùn)營(yíng)能力的認(rèn)可。在此背景下，海瀾全資子公司更擬與林芝騰訊、摯信投資簽署框架協(xié)議共同發(fā)起百億級(jí)別產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)服裝相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)秀服飾品牌及制造公司進(jìn)行投資，有助于海瀾之家圍繞主業(yè)對(duì)接更多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源、輸出自身優(yōu)質(zhì)管理能力，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供助力。在不考慮并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)的情況下我們預(yù)計(jì)公司 2018/19/20 年歸母凈利潤(rùn)36.5/39.6/42.8 億元，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鏊?9.7%/8.6%/8.0%，對(duì)應(yīng)PE14X/13X/12X， 18 年股息率達(dá)到4.6%，考慮公司同時(shí)具備經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健+高分紅低估值+時(shí)尚消費(fèi)品外延想象空間打開(kāi)等多重屬性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：線下銷(xiāo)售不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，品牌協(xié)同不及預(yù)期 □ .馬.莉./.陳.騰.曦./.林.驥.川 .東.吳.證.券.股.份.有.限.公.司