[買入評級]海瀾之家(600398)點評：2017年復蘇明顯 平臺型龍頭開啟新征程 時間：2018年03月26日 16:21:25\u00A0中財網(wǎng) 2017 年收入/歸母凈利同增7.06%/6.60%，Q4 表現(xiàn)優(yōu)異。公司2017年實現(xiàn)收入/凈利潤182/33.29 億元、同增7.06%/ 6.60%。其中Q4 收入和凈利潤分別同增16.01%和15.25%，表現(xiàn)優(yōu)異。期內(nèi)毛利率同降0.25PCT 至39.63%，系海一家門店調(diào)整所致。銷售/管理費用率分別同升0.14/0.6PCT至8.51%/5.79%、資產(chǎn)減值損失同降32.69%至1.27 億元，綜合使得凈利率同比微降0.08PCT 至18.29%。公司擬每10 股分紅4.8 元，分紅率64.8%，股息率為42.7%。 主品牌Q4 恢復雙位數(shù)增長，愛居兔快速成長。分品牌看：①海瀾之家：主品牌實現(xiàn)收入147.58 億元，同增5.18%，Q4 增速15.25%，較于2017Q3（同減2.2%）恢復明顯。測算同店Q4 轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)單位數(shù)增長，且當季售罄率恢復至70%+。測算平效達3.32 萬（同增2.5%），毛利率同比提升0.42PCT 至40.34%。期末主品牌擁有門店4503 家，凈增266 家。②愛居兔：全年收入8.95 億元，同增75.46%，快速增長。期末擁有門店1050 家，凈增420 家。毛利率同升8.63PCTs 至27.79%，系單店銷售收入大幅提升及折扣活動調(diào)整所致。③圣凱諾：實現(xiàn)收入18.80 億元，同增15.51%。分渠道看：線上/線下收入分別同增23.35%/7.08%至10.54 億元/167.78 億元，其中線上收入占比提升。 公司庫齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)改善。截止2017 年末，公司1 年內(nèi)存貨占比為78.51%，相較于2016 年底的68.89%提升9.62PCTs，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為277 天，較上年減少39 天，此外存貨跌價損失計提的減少帶來公司資產(chǎn)減值損失減少6145 萬元。應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為13 天，基本持平。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同降1.85%至28.80 億元，主要由于公司償還到期加盟商保證金所致，2016 年9 月后公司對新簽約以及續(xù)約的加盟店不再收取特許經(jīng)營保證金，后期償還保證金對經(jīng)營性現(xiàn)金流的影響將收窄。 展望2018，渠道擴張持續(xù)，堅持多品牌戰(zhàn)略，服裝龍頭平臺化管理體系成型。2018 年公司渠道上計劃主品牌門店凈增400 家，愛居兔品牌門店凈增300 家，海外開店有望持續(xù)。品牌上主品牌回升，愛居兔品牌高速成長，多個年輕副牌有望持續(xù)發(fā)展，公司計劃實現(xiàn)營業(yè)收入10%的增長。騰訊入股后其流量通道有望加速海瀾形象升級并利用數(shù)據(jù)化技術(shù)驅(qū)動終端零售效率提升，而百億產(chǎn)業(yè)基金更將成為海瀾外延戰(zhàn)略重要推動力，可轉(zhuǎn)債項目帶動產(chǎn)業(yè)鏈整體效率提升，強化公司平臺化管理體系。 盈利預測與投資建議。短期看，公司主品牌觸底回升，愛居兔品牌進入快速增長通道，多個年輕副牌具備長期成長力。長期看二代新生管理帶來新活力；騰訊入股及百億產(chǎn)業(yè)基金建立，推動公司終端新零售升級且公司作為平臺型服裝龍頭的競爭壁壘形成；可轉(zhuǎn)債則有望為公司的平臺建設錦上添花。預計公司2018/19/20 年凈利潤為37.7/42.9/48.9 億元，公司合理估值區(qū)間為14.62-16.53 元，對應2018 年P(guān)E18-20 倍，維持“買入”評級。 風險提示：男裝行業(yè)景氣度不及預期；主品牌同店持續(xù)下滑風險，售罄率下降風險；公司新品牌培育不及預期。 □ .鞠.興.海 .國.盛.證.券.有.限.責.任.公.司