[買(mǎi)入評(píng)級(jí)]海瀾之家(600398)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：渠道發(fā)力 庫(kù)存改善 Q4強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇 龍頭地位穩(wěn)固 時(shí)間：2018年03月27日 16:05:41\u00A0中財(cái)網(wǎng) 簡(jiǎn)評(píng) 1、營(yíng)收凈利穩(wěn)增，17Q4業(yè)績(jī)提速，線(xiàn)上增速靚麗公司全年業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，受益行業(yè)復(fù)蘇+冷冬刺激+春節(jié)延后，主品牌海瀾之家復(fù)蘇、女裝愛(ài)居兔高增，17Q4復(fù)蘇得到驗(yàn)證。分品牌來(lái)看，2017年公司主品牌海瀾之家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收147.58億元，同比增長(zhǎng)5.18%，Q4企穩(wěn)回升，單季同比增長(zhǎng)15.25%。 愛(ài)居兔品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.95億元，同比增長(zhǎng)75.49%，全年保持高增態(tài)勢(shì)，Q1-Q4營(yíng)收同比增速分別為55.25%、99.94%、90.48%、73.65%。圣凱諾品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.80億元，同比增長(zhǎng)15.51%，Q4單季同比增長(zhǎng)24.01%。 分渠道來(lái)看，線(xiàn)下延續(xù)增長(zhǎng)，線(xiàn)上發(fā)力迅猛。2017年公司線(xiàn)下渠道收入合計(jì)167.78億元，同比增長(zhǎng)7.09%；除采用定制銷(xiāo)售模式的圣凱諾外，直營(yíng)店、加盟店（及商場(chǎng)店）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.07億元（+12.32%）、156.45億元（+15.92%）；線(xiàn)上渠道增速迅猛，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.54億元，同比增長(zhǎng)23.35%。目前占比仍低（5.9%），聯(lián)手騰訊未來(lái)有望進(jìn)一步開(kāi)辟線(xiàn)上渠道上升空間。 2、三大品牌盈利提升，毛利率穩(wěn)定，期間費(fèi)用率小幅提升毛利方面，2017年公司實(shí)現(xiàn)毛利70.90億元，同比上升6.95%，綜合毛利率為38.95%，同比基本持平。分品牌來(lái)看，2017年主品牌海瀾之家盈利能力穩(wěn)健，綜合毛利率為40.34%（+0.42pct）；愛(ài)居兔盈利提升迅速，綜合毛利率為27.79%（+8.63pct）；圣凱諾綜合毛利率水平較高，達(dá)50.13%，同比提升0.32pct；其他品牌今年出現(xiàn)虧損，綜合毛利率下滑48.87pct至-26.15%，毛利下降的主要原因是本年公司調(diào)整“海一家”（公司處理部分尾貨商品的平臺(tái)）門(mén)店所致。 期間費(fèi)用方面，2017年公司銷(xiāo)售費(fèi)用為15.49億元，同比增長(zhǎng)8.86%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為48.40%，較上年同期增加0.14pct，主要系由廣告宣傳費(fèi)增加7000萬(wàn)元所致；管理費(fèi)用率為5.79%，同比上升0.06pct，主要系由職工薪酬增加2900萬(wàn)所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.66%，基本與上期持平，負(fù)財(cái)務(wù)費(fèi)用主要由借款利息收入貢獻(xiàn)。 3、線(xiàn)上線(xiàn)下穩(wěn)步拓展，全渠道O2O廣泛布局. 線(xiàn)下渠道穩(wěn)步下沉，單店?duì)I收伴隨下滑，平效強(qiáng)勢(shì)提升。公司線(xiàn)下渠道穩(wěn)居行業(yè)前列，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)31個(gè)省市，深度覆蓋80%以上的縣市地區(qū)。截止2017年末，公司擁有5792家門(mén)店，其中海瀾之家品牌4503家，愛(ài)居兔品牌1050家，其他品牌239家。2017全年公司線(xiàn)下渠道穩(wěn)步下沉，新開(kāi)門(mén)店1054家，凈增549家，2018年公司繼續(xù)維持?jǐn)U張步伐，計(jì)劃凈增400家海瀾之家品牌門(mén)店，300家愛(ài)居兔品牌門(mén)店。分品牌來(lái)看，截至2017年末，主品牌海瀾之家擁有門(mén)店4503個(gè)，全年凈增266個(gè)，平均單店?duì)I業(yè)收入同比下滑9.03%至325.08萬(wàn)元，平效提升2.51%至1.84萬(wàn)元/平米；愛(ài)居兔擁有門(mén)店1050個(gè)，凈增420個(gè)，平均單店?duì)I業(yè)收入同比下滑9.02%至118.85萬(wàn)元，平效大幅提升7.87%至0.67萬(wàn)元/平米，兩大品牌平均單店?duì)I收下滑主要受渠道擴(kuò)張影響，平效提升顯現(xiàn)品牌良好的盈利能力；其他品牌擁有門(mén)店239家，減少137家，平均單店?duì)I業(yè)收入同比下滑33.59%至159.26萬(wàn)元，平效下滑3.65%至0.28萬(wàn)元./平米，業(yè)績(jī)下滑主要受本年“海一家”門(mén)店調(diào)整所致。 線(xiàn)上增速靚麗，攜手騰訊有望持續(xù)發(fā)力。2017年公司線(xiàn)上銷(xiāo)售額達(dá)到10.54億元，同比增長(zhǎng)23.42%；其中17Q4線(xiàn)上銷(xiāo)售額為4.5億元，同比增長(zhǎng)54.9%，主要得益于主品牌“海瀾之家”在2017雙十一的亮眼表現(xiàn)，以4.08億銷(xiāo)售額登頂天貓男裝行業(yè)榜首。目前公司線(xiàn)上銷(xiāo)售占比仍不高（2017年線(xiàn)上占比為5.9%），未來(lái)基于密集分布的門(mén)店網(wǎng)路、多品牌進(jìn)駐線(xiàn)上平臺(tái)聯(lián)合布局，再借助騰訊的大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)分析能力，以及京東、唯品會(huì)等電商平臺(tái)支持，公司線(xiàn)上銷(xiāo)售占比的提升空間廣闊。 線(xiàn)上線(xiàn)下深度融合道，全渠道O2O廣泛上線(xiàn)。2017年5月，公司啟動(dòng)全渠道零售系統(tǒng)項(xiàng)目，通過(guò)整合實(shí)體門(mén)店、電子商務(wù)和移動(dòng)端的渠道資源，加快O2O門(mén)店布局，滿(mǎn)足消費(fèi)者在門(mén)店、電商平臺(tái)、微商城、手機(jī)APP等平臺(tái)全渠道、全天候的購(gòu)買(mǎi)需求，同時(shí)輔以門(mén)店配送、總部倉(cāng)庫(kù)發(fā)貨等多種配送服務(wù)，增強(qiáng)對(duì)客戶(hù)吸引力與粘性。截至2017年年末，海瀾之家、愛(ài)居兔等品牌上線(xiàn)全渠道零售系統(tǒng)的門(mén)店數(shù)將近3000家，其中，海瀾之家品牌上線(xiàn)門(mén)店達(dá)2000家。 4、庫(kù)存運(yùn)營(yíng)提升，可轉(zhuǎn)債獲批助力供應(yīng)鏈增效17Q4銷(xiāo)售緊俏+供應(yīng)鏈升級(jí)，公司庫(kù)存庫(kù)齡狀況改善。公司2017年期末存貨賬面價(jià)值為84.93億元，同2016年降低1.62%，主要得益于Q4銷(xiāo)售高增、供應(yīng)鏈信息化升級(jí)、多品牌年輕化共促售罄率提升。公司存貨周轉(zhuǎn)效率亦改善，2017年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為277天，較上年減少39天，存貨周轉(zhuǎn)率為1.30，較上年提升0.16，自2014年來(lái)首次回升。同時(shí)，庫(kù)齡結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，截至2017年年末，1年以?xún)?nèi)的成品存貨（產(chǎn)成品、庫(kù)存商品及委托代銷(xiāo)商品）占比為78.51%，較2016年的68.89%提升9.62pct，公司2017年庫(kù)存狀況得到極大改善。 可轉(zhuǎn)債獲批，信息化+倉(cāng)儲(chǔ)物流全面升級(jí)。2018年3月19日，公司可轉(zhuǎn)債獲批，產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級(jí)（6.2億元）和物流園區(qū)建設(shè)（19.5億元）兩大募投項(xiàng)目將有力推進(jìn)全供應(yīng)鏈信息系統(tǒng)建設(shè)，并升級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)與信息化系統(tǒng)，成功實(shí)現(xiàn)貨品采購(gòu)、運(yùn)輸與銷(xiāo)售的網(wǎng)絡(luò)協(xié)同，供應(yīng)鏈反應(yīng)速度以及運(yùn)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提高。 投資建議： 公司作為服裝行業(yè)絕對(duì)龍頭，在品牌營(yíng)銷(xiāo)、渠道管理、供應(yīng)鏈管理等方面優(yōu)勢(shì)顯著。全年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2017Q4業(yè)績(jī)靚麗。并積極探索快時(shí)尚、母嬰、新零售等領(lǐng)域，加快推進(jìn)時(shí)尚生態(tài)圈布局，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)下沉優(yōu)化，售罄率穩(wěn)步提高，庫(kù)存壓力得到釋放且結(jié)構(gòu)明顯改善。可轉(zhuǎn)債獲批，供應(yīng)鏈信息化與倉(cāng)儲(chǔ)物流升級(jí)全面推進(jìn)；騰訊入股為公司估值帶來(lái)巨大催化，協(xié)同效應(yīng)潛力無(wú)窮，新零售未來(lái)值得期待�；久婊嘏Y(jié)合新零售催化助公司低估值白馬龍頭標(biāo)的投資邏輯漸顯，引領(lǐng)板塊價(jià)值重估股。我們預(yù)計(jì)公司2018-2019年凈利潤(rùn)為37.1、41.9億元，EPS分別為0.83、0.93元/股，對(duì)應(yīng)的PE分別為13.6、12.0倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)因素： 國(guó)內(nèi)時(shí)裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈為公司銷(xiāo)售帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；新品牌培育不及預(yù)期，項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度不及預(yù)期等。 □ .史.琨 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司
