[審慎推薦-A評級]安奈兒(002875)年報點(diǎn)評：渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化內(nèi)生力增強(qiáng) 去庫存毛利率下滑導(dǎo)致利潤承壓 時間：2018年03月28日 14:00:13\u00A0中財網(wǎng) 17 年公司線下渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化逐漸顯效，直營渠道優(yōu)勢明顯，且中高端百貨和購物中心占比持續(xù)提升，全年線下收入增長6.26%，其中，同店增長7.84%，內(nèi)生成長力增強(qiáng)；同時，大力發(fā)展線上直營和加盟業(yè)務(wù)，全年電商收入增長36.04%。 另外公司運(yùn)營質(zhì)量正逐步提升，盡管去年在消化庫存過程中，毛利率下滑導(dǎo)致歸母凈利潤下滑12.95%，但柔性化生產(chǎn)驅(qū)動存貨周轉(zhuǎn)率加快。在低基數(shù)作用下，隨著運(yùn)營質(zhì)量及渠道內(nèi)生增長力提升，預(yù)計18-20 年公司有望實現(xiàn)凈利潤同比分別增長15%/22%/22%的股權(quán)激勵目標(biāo)。公司當(dāng)前市值26 億元，對應(yīng)18PE32X，短期因含有次新屬性，估值較高，建議待次新股高估值消化后關(guān)注。 渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化收入增長略有加快，但利潤因終端去庫存毛利率下滑短期承壓。 公司17 年營業(yè)收入同比增長12.07%至10.31 億元，歸母凈利潤同比下降12.95%至6887 萬元，實現(xiàn)每股收益0.77 元，分配預(yù)案為每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2 元（含稅），以資本公積金每10 股轉(zhuǎn)增3 股。分季度看，17Q4 收入同比增長18.62%至3.63 億元，由于年底促銷活動增加導(dǎo)致毛利率下降，以及費(fèi)用支出較多等因素導(dǎo)致Q4 歸母凈利潤同比下降35.3%。 渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，線下直營優(yōu)勢明顯，內(nèi)生增長力提升，線上助力穩(wěn)增長。 1）線下：直營渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯效，內(nèi)生成長力提升，業(yè)態(tài)向購物中心及高端百貨升級，但加盟渠道持續(xù)收縮導(dǎo)致收入略有下滑。17 年公司線下收入增長6.26%，同店增長7.84%，其中，直營渠道實現(xiàn)收入5.76 億元，占總收入比重55.87%，同比增長6.68%。單店增長成為直營渠道收入增長主要驅(qū)動因素： 公司自15 年下半年開始對渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，包括加盟轉(zhuǎn)直營和關(guān)閉低效門店等措施效果逐漸顯現(xiàn)，17 年底直營門店數(shù)量達(dá)974 家，較年初僅增加4 家，但是由于單店面積大的購物中心業(yè)態(tài)（100 平米左右）占比提升，整體經(jīng)營面積呈凈增加狀態(tài)，單店收入增長。順應(yīng)消費(fèi)升級趨勢，積極拓展中高端百貨以及購物中心店：公司已入駐天虹、華潤萬家、茂業(yè)百貨旗下眾多中高端百貨商場。同時，積極布局購物中心業(yè)態(tài)，當(dāng)前購物中心直營店鋪數(shù)量達(dá)到180家，占比達(dá)到18.48%，預(yù)計未來購物中心直營店鋪數(shù)量會持續(xù)增加。加盟渠道持續(xù)收縮導(dǎo)致收入略有下滑：17 年公司關(guān)閉加盟門店27 家，收入同比下降3.3%至1.49 億元，占比降至19.7%。 2）線上：17 年線上引入加盟助力電商保持快速增長：公司電商業(yè)務(wù)收入從14 年的9275 萬元增長到17 年的3.02 億元，年復(fù)合增速達(dá)48.2%，而童裝\\親子裝類目在天貓雙十一銷售排名提升在第5 名。17 年加盟納入電商體系拉動電商收入同比增長35.49%，收入占比提升至29.32%，其中，直營和加盟電商業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入2.49 和0.53 億元，同比分別增長32.45%和51.53%。 終端持續(xù)去庫存毛利率下滑，疊加期間費(fèi)用率提升侵蝕凈利潤率。受原材料價格上漲以及終端折扣力度加大等因素影響，公司整體毛利率下滑3.64pct 至55.46%；期間費(fèi)用率提升0.39pct 至47.47%，其中管理費(fèi)用率提升0.73pct 至6.88%，銷售費(fèi)用率提升0.19pct 至40.73%，財務(wù)費(fèi)用率因募集資金到賬導(dǎo)致下降0.53pct至-0.14%。綜合而言，凈利潤率下降1.92pct 至6.68%。 存貨周轉(zhuǎn)率上升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，但仍處于正常范圍內(nèi)。17 年存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)1.71 次，較17 年1.59 次有所加快，主要因持續(xù)打造柔性供應(yīng)鏈，對商品的管理力度加強(qiáng)，以及加大了對過季產(chǎn)品的清貨力度等因素綜合影響所致。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從16 年的18.27 次下降至17 年的17.05 次，主要由于公司加大了對規(guī)模較大的線上加盟商的支持力度并延長了賬期，以及線下渠道天虹商場對賬延遲等因素影響所致。 擁抱新媒體，注重品牌營銷推廣。公司借助新興媒體渠道進(jìn)行品牌營銷，1）聚焦垂直母嬰社區(qū)，已與辣媽幫、媽媽幫、育兒網(wǎng)建立了長期合作，進(jìn)行品牌推廣、用戶互動以及產(chǎn)品試用；2）強(qiáng)化移動端互動，利用微信H5 互動游戲、促銷、線上發(fā)券、試衣體驗等形式向線下門店引流；3）攜手知名平面媒體，與《北京青年周刊》、《OK！baby》等雜志開展合作；4）與迪士尼合作，授權(quán)公司使用旗下《星球大戰(zhàn)》與《冰雪奇緣》經(jīng)典IP 形象。 盈利預(yù)測及投資建議：公司定位于中高端童裝市場，依托華南大本營，已完成全國化布局，形成直營為主、加盟為輔，線上線下融合發(fā)展的渠道格局。立足大童裝，開發(fā)小童裝，涉足嬰童裝，并進(jìn)入童鞋領(lǐng)域，2016 年國內(nèi)童裝市占率排名第二。 未來隨著公司線下渠道優(yōu)化調(diào)整逐漸顯效，直營渠道中高端百貨以及購物中心店持續(xù)開拓（未來三年新拓店不少于242 家），內(nèi)生成長能力增強(qiáng)；加大對電商業(yè)務(wù)的投入，前景可期。 結(jié)合股權(quán)激勵業(yè)績指引，微調(diào)2018-2020 年EPS 為0.78、0.95 和1.16 元，公司當(dāng)前市值26 億元，對應(yīng)18PE32X，短期因含有次新屬性，估值較高，維持“審慎推薦-A”的投資評級，建議待次新股高估值消化后關(guān)注。 風(fēng)險提示：公司過于倚重單一品牌經(jīng)營的風(fēng)險；零售環(huán)境持續(xù)低迷的風(fēng)險。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司