安奈兒：毛利率下滑拖累凈利 線上線下發(fā)力催生新成長

17年收入增12%，凈利降13%，下半年凈利下滑明顯 2017年公司實(shí)現(xiàn)收入10.31億元，同增12.07%，歸母凈利6886.98萬元，同降12.95%，扣非凈利5411.29萬元，同降27.12%，EPS為0.77元，擬10派2元(含稅)轉(zhuǎn)增3股，業(yè)績低于預(yù)期，主要由于毛利率下降幅度略超預(yù)期。凈利出現(xiàn)下滑主要受到毛利率下降影響，高于扣非凈利主要由于計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助同增118.50%。 2017Q1-Q4公司收入同增4.13%、 20.98%、 2.03%、 18.62%，凈利同增9.91%、 12.66%、 -60.25%、 -35.30%。冷冬催化冬裝銷售、電商旺季線上收入快速增長等推動(dòng)17Q4收入增速提升；線上引流投入增加、取得迪士尼IP授權(quán)等導(dǎo)致17Q3銷售費(fèi)用率同增5.73PCT，原材料成本及加工費(fèi)上漲導(dǎo)致17Q4毛利率降8.63PCT，17H2凈利潤顯著下降。 線上線下共促收入增長，線上表現(xiàn)靚麗、渠道持續(xù)結(jié)構(gòu)調(diào)整 公司從事“Annil安奈兒”童裝品牌的設(shè)計(jì)研發(fā)、供應(yīng)鏈管理、品牌推廣及終端銷售等環(huán)節(jié)，產(chǎn)品涵蓋大童裝和小童裝，銷售分為線上與線下的直營、加盟渠道。2017年大童裝產(chǎn)品收入占比為86.16%，線下收入占比為70.58%。 分渠道來看，公司加大品牌推廣和線上引流力度，電商收入保持快速增長，2017年公司線上實(shí)現(xiàn)收入3.02億元，同增35.50%，其中線上直營收入2.49億元、同增32.49%、主要為公司自營天貓、淘寶、唯品會(huì)店鋪銷售增長，線上加盟收入5315萬元、同增51.70%；公司線下實(shí)現(xiàn)收入7.25億元，同增4.46%，其中線下直營收入5.76億元、同增6.68%、主要由于渠道優(yōu)化后店效同增6.24%，線下加盟收入1.49億元、同降3.30%、主要受到加盟渠道調(diào)整、門店數(shù)量減少影響。 2017年末公司共有門店1435家，較期初降1.58%，其中直營店974家，外延增0.41%，加盟店461家，外延減少5.53%，加盟關(guān)店數(shù)量較16年有所減少。公司加快調(diào)整直營渠道結(jié)構(gòu)，關(guān)閉業(yè)績不達(dá)標(biāo)百貨店，在省會(huì)及區(qū)域中心城市的購物中心渠道新開門店，強(qiáng)化直營渠道的覆蓋密度，2017年末公司購物中心店達(dá)180家，占總店數(shù)的18.48%。2017年公司平均店效為50.56萬元，同增6.13%，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化后直營、加盟店效分別同增6.24%、2.36%。 毛利率同降3.64PCT，費(fèi)用率基本穩(wěn)定，庫存清理后周轉(zhuǎn)有所提升 2017年公司毛利率同降3.64PCT至55.46%，主要由于：1)公司生產(chǎn)全部外包，上游環(huán)保等因素導(dǎo)致原材料漲價(jià)(尤其是羽絨產(chǎn)品，價(jià)格從220元/公斤提高到350元/公斤)，加工費(fèi)提升；2)線上線下渠道促銷力度加大，清理過季庫存。2017年線上、線下毛利率分別為50.51%、57.67%，分別同降5.42PCT、3.93PCT；3)公司線上毛利率低于線下，線上收入占比由2016年的24.2%提升至29.4%拖累整體毛利率。 2017年費(fèi)用投入加大導(dǎo)致期間費(fèi)用率同增0.39PCT至47.47%，例如與迪士尼IP合作導(dǎo)致公司支出400多萬，企業(yè)IPO帶來幾百萬費(fèi)用，聘請羅蘭貝格做咨詢增加300萬元費(fèi)用，以及辦公樓折舊360萬元等因素。其中銷售費(fèi)用率同增0.19PCT至40.73%、管理費(fèi)用率同增0.73PCT至6.88%、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降0.53PCT至-0.14%(主要由于償還銀行借款后利息支出減少、IPO閑置資金取得利息收入)。 其他財(cái)務(wù)指標(biāo)： 1)2017年末公司存貨為2.97億元，較期初增23.11%，公司直營渠道擴(kuò)張導(dǎo)致鋪貨商品等庫存規(guī)模增加；17年庫存收入比為29%、16年為26%，存貨周轉(zhuǎn)率1.71、16年為1.59，主要由于公司加大舊貨清理力度、庫存周轉(zhuǎn)速度加快，2017年末1年以上庫存商品占比降至11%左右。 2)2017年公司其他收益1707萬元，同增18.85%，主要由于政府補(bǔ)助同比增長。 3)2017年公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流5253萬元，同降14.17%，主要由于購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同增23.35%導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流流出增長較多。 嬰童產(chǎn)業(yè)方興未艾，多重優(yōu)勢助力公司成長 2017年末我國0-15歲人口約2.47億，占全國的17.8%。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2016年童裝市場規(guī)模約為1450億元，同比增長6.5%。隨著85、90后父母進(jìn)入婚育年齡，現(xiàn)代家庭更注重生活品質(zhì)和優(yōu)生優(yōu)育，且依托兩代人財(cái)富積累愿意增加育兒支出，因此嬰童產(chǎn)業(yè)仍保持較快增長。童裝產(chǎn)業(yè)的快速增長也導(dǎo)致進(jìn)入者增加，目前傳統(tǒng)童裝品牌巴拉巴拉、安奈兒、小豬班納以及成人裝延伸品牌Mini Peace、Nike Kids、安踏Kids等占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2016年安奈兒在童裝市場占有率為1%，位居行業(yè)第三。 公司作為中高端童裝龍頭，依托現(xiàn)有產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)計(jì)研發(fā)、品牌營銷、銷售渠道等優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)快速成長。1)公司對面料紗線選擇、織布、印染、成衣加工等環(huán)節(jié)嚴(yán)格控制并跟蹤監(jiān)測，作為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者之一實(shí)行較國家標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格的監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)，確保實(shí)現(xiàn)“不一樣的舒適”品牌理念。2)公司專注于童裝行業(yè)20余年，創(chuàng)新童裝產(chǎn)品設(shè)計(jì)、打造精致時(shí)尚的設(shè)計(jì)風(fēng)格、滿足兒童活潑好動(dòng)的特性。3)公司定期舉辦會(huì)員家庭親子活動(dòng)，借助終端門店、母嬰網(wǎng)站、微信應(yīng)用及行業(yè)雜志等渠道進(jìn)行推廣，與迪士尼旗下“星球大戰(zhàn)”、“冰雪奇緣”等經(jīng)典IP合作，擴(kuò)大在新生代父母中的影響力。4)公司零售網(wǎng)絡(luò)基本實(shí)現(xiàn)對全國市場的覆蓋，并在淘寶、天貓、唯品會(huì)等電商平臺(tái)建立銷售渠道，未來公司將積極拓展購物中心渠道，實(shí)現(xiàn)收入增長。 公司有望重新進(jìn)入開店周期，多種措施強(qiáng)化盈利能力 我們認(rèn)為：1)2017年公司關(guān)店數(shù)量收窄、店效增速提升，公司計(jì)劃2018-2020年使用募投資金拓展店鋪242家以上，其中每年新拓展店鋪不少于80家，且以購物中心為主，店鋪數(shù)量將企穩(wěn)回升；線上方面公司加大力度推廣O2O運(yùn)營，提升電商市占率及線上銷售占比，推動(dòng)收入增長。2)2017年原材料價(jià)格上漲、促銷清理庫存等導(dǎo)致毛利率有所下降，公司2018年春夏及秋冬訂貨會(huì)成本基本保持穩(wěn)定，且將降低折扣力度、控制人工等費(fèi)用增長，盈利能力有望恢復(fù)。3)2017.6.1公司完成IPO，2018.6.1將有490.50萬股解禁，占總股本的4.83%，解禁股東為深圳安華達(dá)投資管理有限公司，安華達(dá)是公司為激勵(lì)員工由副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、市場總監(jiān)等30名核心管理人員及骨干員工出資設(shè)立。 公司重新進(jìn)入開店周期，渠道優(yōu)化、購物中心占比提升后店效保持增長，線上仍處于快速成長期，未來中高端童裝龍頭地位有望鞏固。此外促銷力度降低、加強(qiáng)控費(fèi)有望帶動(dòng)盈利能力回升。考慮到2017年毛利率下滑幅度高于此前預(yù)期，我們下調(diào)2018-2020年EPS至0.82/1.09/1.40元，目前股價(jià)對應(yīng)2018年29.98倍PE。考慮到2018年后公司業(yè)績恢復(fù)較快增長、在嬰童產(chǎn)業(yè)內(nèi)行業(yè)優(yōu)勢地位突出、未來仍有較大發(fā)展空間，但短期估值較高，首次給予“增持”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲、行業(yè)競爭加劇、小非解禁等。

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