[強(qiáng)烈推薦-A評級]七匹狼(002029)年報點(diǎn)評：基本面改善持續(xù) 全年實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長 時間：2018年04月07日 16:00:17\u00A0中財(cái)網(wǎng) 中高端商務(wù)休閑男裝近幾年通過清庫存、整合渠道、提升產(chǎn)品開發(fā)能力，老模式遺留的問題正逐步消化。公司作為閩派龍頭，于16Q4 開始業(yè)績出現(xiàn)弱復(fù)蘇，且訂貨會及同店均有不同程度的增長。17 年公司收入及歸母凈利潤分別增長16.87%和17.8%（扣非凈利潤增長30.11%），其中，Q4 在基數(shù)提升背景下，受冷冬天氣刺激，線下復(fù)蘇趨勢持續(xù)疊加電商快速增長，拉動Q4 收入及凈利潤增速提升。另外，公司收購Karl Lagerfeld China 業(yè)務(wù)，正式涉足國際輕奢領(lǐng)域，有助于將海外輕奢運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用于“狼圖騰”的孵化中。未來若“狼圖騰”品牌單店運(yùn)營能力培育成功，將為公司開啟新的發(fā)展征程。當(dāng)前公司市值66 億，對應(yīng)18PE18X，雖然估值相對合理，但股價下行風(fēng)險相對可控，且現(xiàn)金充裕，可在底部把握基本面改善預(yù)期持續(xù)兌現(xiàn)的機(jī)會。 ? Q4 復(fù)蘇趨勢延續(xù)，推動全年業(yè)績增速快速提升。17 年七匹狼收入同比增長16.87%至30.8 億元，營業(yè)利潤同比增長30.52%至3.9 億元，歸母凈利潤同比增長17.8%至3.2 億元，實(shí)現(xiàn)每股收益0.42 元，分配預(yù)案：每10 股派發(fā)現(xiàn)金1 元（含稅）。分季度來看，Q4 受冷冬天氣催化，在線下業(yè)務(wù)復(fù)蘇以及電商業(yè)務(wù)加速增長拉動，收入同比增長21.21%，增長表現(xiàn)優(yōu)于前三季度，營業(yè)利潤和歸母凈利潤同比分別增長23.76%和23.81%。 ? 線下精細(xì)化整合持續(xù)，店效復(fù)蘇拉動線下收入回暖，線上業(yè)務(wù)依然保持強(qiáng)勁。 歷經(jīng)5 年調(diào)整，公司線下直營端同店自16Q4 開始持續(xù)復(fù)蘇，同店保持大個位數(shù)增長，而加盟端由于調(diào)整較早，15 年公司對渠道庫存進(jìn)行回收，目前庫存問題基本解決，且在訂貨會在增加有條件退貨的情況下，17 秋冬和18 春夏訂貨會均有所增長，預(yù)計(jì)加盟端單店銷售情況優(yōu)于直營端。分渠道來看：線上業(yè)務(wù)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，2017 年實(shí)現(xiàn)收入約13 億元，同比增長超過30%，占比提升至40%以上。線下業(yè)務(wù)逐漸復(fù)蘇：2017 年線下業(yè)務(wù)在加盟持續(xù)關(guān)店的情況下，實(shí)現(xiàn)收入約17 億元，逆轉(zhuǎn)16 年下降趨勢，同比實(shí)現(xiàn)個位數(shù)增長。 分產(chǎn)品來看：2017 年主營服裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收29.98 億元，同比增長17.4%，其中針織類產(chǎn)品收入約11.2 億元，若刨除針織產(chǎn)品收入，傳統(tǒng)服裝業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)7.85%的增速。整體而言，公司庫存及渠道調(diào)整基本完畢，18 年有望輕裝上陣。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率下降，但其間費(fèi)用率降低拉動凈利率小幅提升。隨著毛利率較低的針紡業(yè)務(wù)占比提升影響，公司全年毛利率同比下滑3.27PCT，降至40.66%；但同期費(fèi)用方面管控嚴(yán)格，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比減少2.8PCT/0.5PCT/0.2PCT，公司凈利率同比小幅度上升0.61PCT至11.1%。 庫存維持穩(wěn)定周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降，代理商授信提貨未結(jié)款較多至應(yīng)收賬款大幅度上升，但經(jīng)營性現(xiàn)金流相對健康。2017 年末存貨8.6 億元同比下降4.2%，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降約38 天至173 天；應(yīng)收賬款方面，受代理商授信提貨未結(jié)款較多影響至全年應(yīng)收賬款同比增加68.23%至2.9 億元。現(xiàn)金流相對健康，年末經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增長10.41%至6.5 億元。 2018 年零售轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，“實(shí)業(yè)+投資”戰(zhàn)略打破外延界限打造時尚集團(tuán)。 2018 年公司將繼續(xù)貫徹“批發(fā)轉(zhuǎn)零售”戰(zhàn)略，注重 “品牌力”、“產(chǎn)品力” 和“渠道力”的提升。目前公司已經(jīng)根據(jù)不同客群定位，通過延續(xù)七匹狼“中端價位”的產(chǎn)品基礎(chǔ)上，新增開拓了時尚品牌“狼圖騰系列”以及基礎(chǔ)平價款“EFC 優(yōu)廠速購系列”，形成了覆蓋中端和平價的全價格帶產(chǎn)品（其中，“狼圖騰”倍率5-6X，“七匹狼”4.5X、“EFC 優(yōu)廠速購”3-3.5X）。同時通過外延并購的方式投資了Karl Lagerfeld 項(xiàng)目為差異化定位品牌矩陣補(bǔ)全了高端輕奢產(chǎn)品，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績的同時，對狼圖騰品牌孵化具有一定的借鑒意義。 1）狼圖騰系列：為改變消費(fèi)者眼中同質(zhì)化的產(chǎn)品形象，公司努力打造核心DNA產(chǎn)品、樹立獨(dú)立的“七匹狼”IP。公司聘請的國際知名設(shè)計(jì)師Colin J 從彝族與傣族等少數(shù)民族文化中汲取精華，將民族文化元素付諸時裝整體視覺效果和細(xì)節(jié)當(dāng)中，開發(fā)了“狼圖騰”系列服裝，針對個性化潮流生活態(tài)度人群，聚焦T 恤、衛(wèi)衣，褲子等核心品類，16 年成為當(dāng)季爆款。公司16 年下半年針對狼圖騰產(chǎn)品組建了獨(dú)立團(tuán)隊(duì)，由于目前SKU 數(shù)量較少，狼圖騰產(chǎn)品仍在七匹狼門店中售賣，17 年仍以孵化SKU 數(shù)量為主，現(xiàn)在上海開設(shè)兩家門店。 2）平價產(chǎn)品：為把握“平價消費(fèi)”這一市場大趨勢，公司在延續(xù)七匹狼“中端價位”的產(chǎn)品基調(diào)上，新增開拓了“EFC 優(yōu)廠速購”的“平價”系列，形成覆蓋中端和平價的全價格帶產(chǎn)品。平價系列截止到目前還是以銷售庫存為主，但隨著公司庫存逐漸消化完畢，未來將開始生產(chǎn)新品，而定位仍然是平價。 3）輕奢系列：在消費(fèi)升級大背景下，國內(nèi)高端市場發(fā)展前景良好，公司通過投資Karl Lagerfeld 項(xiàng)目，參與時尚界最強(qiáng)IP 之一，涉足國際輕奢服裝品牌，一方面有助于公司補(bǔ)全高端輕奢產(chǎn)品的短板，另一方面對孵化狼圖騰品牌具有一定的借鑒意義。 2018 年公司將繼續(xù)圍繞“實(shí)業(yè)+投資”的核心戰(zhàn)略，專注于服飾相關(guān)的時尚、消費(fèi)領(lǐng)域?qū)ふ覂?yōu)質(zhì)標(biāo)的，打破外延限制，參與到新的商業(yè)模式和業(yè)態(tài)當(dāng)中，打造七匹狼時尚集團(tuán)，全年有望實(shí)現(xiàn)“內(nèi)生+外延”的快速增長。 盈利預(yù)測與投資建議。結(jié)合年報情況，考慮到合并KLGC 80.10%股權(quán)，我們預(yù)計(jì)18-20 年的EPS 分別為0.49 元、0.57 元、0.66 元，對應(yīng)18PE18X，雖然估值相對合理，但股價下行風(fēng)險相對可控。考慮到公司品牌基礎(chǔ)較強(qiáng)，門店調(diào)整已基本到位，直營同店恢復(fù)增長，且15 年底集中回收渠道庫存后，現(xiàn)已處于健康狀態(tài)，訂貨會也恢復(fù)小幅增長，在基本面邊際改善趨勢延續(xù)的背景下，公司資產(chǎn)減值計(jì)提充分，隨著庫存逐步降低，存在沖回的可能性，且現(xiàn)金充裕；另外收購Karl Lagerfeld 有助于公司借鑒海外輕奢品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)孵化新品牌，可在底部把握基本面改善預(yù)期持續(xù)兌現(xiàn)的機(jī)會，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。 風(fēng)險提示：市場低迷抑制消費(fèi)需求；打造時尚消費(fèi)集團(tuán)進(jìn)度不及預(yù)期。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司