[買入評級]順鑫農(nóng)業(yè)(000860)年報點評：牛欄山增長明顯提速 預收款創(chuàng)歷史新高 時間：2018年04月03日 12:03:19\u00A0中財網(wǎng) 投資要點： 事件：公司公布2017 年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入117.34 億元，同比增長4.79%，歸母凈利潤4.38 億元，同比增長6.05%，扣非凈利潤3.45 億，同比大幅增長50.74%,EPS 為0.77 元。 單四季度實現(xiàn)營收28.85 億，同比增長19.33%，歸母凈利潤1.66 億，同比增長0.23%。單四季度凈利潤增速大幅下降，主要是受非經(jīng)常性損益影響，其中，資產(chǎn)減值損失同比增加4000 萬（主要是對可供出售金融資產(chǎn)計提的減值損失），投資收益同比減少9300 萬（16年四季度確認處置子公司北京順鑫石門農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場股權(quán)投資收益1.86 億，17 年四季度確認處置子公司北京鑫大禹股權(quán)投資收益9337 萬）。剔除掉資產(chǎn)減值損失及投資收益的影響，單四季度凈利潤同比增加1 個億。 投資評級與估值：由于牛欄山增長超預期，上調(diào)2018 年和2019 年盈利預測，新增2020年盈利預測，預測2018-2020 年EPS 為0.97、1.40、1.92 元（前次2018-2019 年EPS 為0.91、1.31 元），同比增長26%、44%、37%，目前股價對應PE 分別為21、15、11 倍，維持買入評級。17 年公司剝離水利建筑業(yè)務鑫大禹，進一步聚焦酒肉主業(yè)。白酒方面，北京地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，外埠地區(qū)“2+6+2”擴張戰(zhàn)略全面推進，連續(xù)15 年維持兩位數(shù)增長，17 年下半年牛欄山明顯提速，預收款創(chuàng)歷史新高，百億可期；肉類業(yè)務，精深加工是未來主要方向，外延并購預期仍存；地產(chǎn)業(yè)務，項目進入預售階段，預計19 年全面完成，隨著回款增加償還負債帶來財務費用下降，業(yè)績彈性將大幅增加。 白酒業(yè)務：加速增長趨勢明顯，凈利率維持穩(wěn)定。17 年白酒業(yè)務實現(xiàn)營收64.51 億，同比增長23.95%，占比54.98%。其中，上半年實現(xiàn)營收35.58 億，同比增長10%，下半年實現(xiàn)營收28.95 億，同比增長48%，呈現(xiàn)出明顯的加速增長態(tài)勢。分量價看，銷量42.93 萬噸，同比增長30%，噸價1.5 萬元，同比下降5%。17 年11 月，由于原材料價格不斷上漲，公司對牛欄山系列產(chǎn)品整體調(diào)價，出廠價平均上調(diào)幅度大約5%，銷量的大幅增長與噸價的下降主要由于泛全國化不斷推進，外埠市場收入占比提升，低端產(chǎn)品的占比提升。目前，公司已在河北、內(nèi)蒙、江蘇等18 個省級區(qū)域形成億元級市場，福建、新疆等新興市場銷售收入同比增長50%以上，長三角市場增幅達到70%以上。分產(chǎn)品看，大單品陳釀系列占比大約60%。分區(qū)域看，外埠區(qū)域占比進一步提升，預計占比達到70%以上。從盈利能力看，白酒業(yè)務毛利率54.86%，同比下降7.73 個百分點，毛利率下降主要由于低端產(chǎn)品占比的提升，以及包材等成本的大幅增長，17 年白酒成本同比增長50%。銷售費用11.5 億，同比下降6.02%，其中，業(yè)務費下降1.33 億。預計白酒業(yè)務凈利率水平10%左右，基本上維持穩(wěn)定。 預收款和現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗，18Q1 高增可期。白酒預收款主要體現(xiàn)在母公司報表，17 年末母公司預收款32.87 億，較期初增加15.5 億，其中單四季度預收款環(huán)比增加14.04 億，預收款占白酒收入比達到51%，絕對額及占比均達到歷史最高水平。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額24.71 億，同比大幅增長145.07%，其中，單四季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額18.7 億，同比增加16.44億，環(huán)比增加19 億，主要來源于銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金。預收款與現(xiàn)金流大幅增加說明終端需求強勁，經(jīng)銷商打款積極性高，為18Q1 白酒業(yè)務高增長奠定堅實基礎。 肉類業(yè)務：收入下降，盈利提升。17 年豬肉產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)營收32.14 億，同比減少14.48%，占比25.3%。其中，種畜養(yǎng)殖業(yè)銷售收入2.45 億，同比下降14%，毛利率19%，同比下滑12 個百分點。屠宰業(yè)務收入29.69 億，同比下降14.54%，銷量17.53萬噸，同比下降12.87%，毛利率4.52%，同比提升1.53 個百分點。肉類業(yè)務整體毛利率4.03%，下降1.03 個百分點，預計肉類業(yè)務凈利潤增速15%-20%。18 年預計豬價繼續(xù)下行，對屠宰有利而對養(yǎng)殖不利，預計肉類業(yè)務整體盈利維持穩(wěn)定。 地產(chǎn)業(yè)務：繼續(xù)拖累整體業(yè)績，預計19 年貢獻業(yè)績。目前公司在建和在售地產(chǎn)項目主要位于北京（下坡屯和CBD 項目）、海南（富海家園項目）、包頭（順鑫望潮苑項目）三地，北京牛欄山下坡屯項目銷售及預售情況一般，三四線城市地產(chǎn)項目，受外需不足及政策因素影響，去庫存存在一定難度。17 年佳宇地產(chǎn)實現(xiàn)營收1.62 億，同比下降40%，由于收入下降及借款利息費用化，佳宇地產(chǎn)17 年凈利潤-2.2 億，拖累整體業(yè)績，合并報表財務費用利息支出2.03 億，基本上是地產(chǎn)公司借款的利息支出。 隨著地產(chǎn)項目銷售的逐步推進，一方面回款增加償還債務減少財務費用，另一方面項目竣工交房后回款確認收入同時結(jié)轉(zhuǎn)成本實現(xiàn)利潤，預計2019 年貢獻業(yè)績，將大幅增加業(yè)績彈性。 股價表現(xiàn)的催化劑：非主業(yè)加速剝離，國企改革，外延收購，白酒增長超預期? 核心假設風險：房地產(chǎn)剝離低于預期，白酒增長低于預期 □ .呂.昌./.周.緣 .上.海.申.銀.萬.國.證.券.研.究.所.有.限.公.司