事件： 公司發(fā)布年報(bào)， ] 2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 53.2 億元，同比增長(zhǎng) 32.2%，歸母凈利潤(rùn) 3.8 億元，同比增長(zhǎng) 48.7%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為 7.93/13.51/14.43/17.34 億元，同比分別增長(zhǎng) 27.7%/32%/32.6%/34.3%；全年四個(gè)季度的歸母凈利潤(rùn)分別為-0.47/1.1/1.4/1.7 億元，呈逐季上升趨勢(shì)。公司同時(shí)公布 2018 年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 35%-40%，歸母凈利潤(rùn)同比減虧 25%-35%。一季度小幅虧損主要是因?yàn)橐患径仁茄b修淡季，營(yíng)收占比較小，但固定成本是全年平均攤銷。
直營(yíng)穩(wěn)步擴(kuò)張，加盟布局提速，盈利能力將提升。 2017 年公司新開(kāi)直營(yíng)門店 9家，總直營(yíng)門店數(shù)達(dá)到 85 家。同時(shí)公司以加盟方式加快全國(guó)的業(yè)務(wù)布局，全年加盟門店數(shù)增加 476 家，總數(shù)達(dá)到 1557 家，加盟營(yíng)收同比增長(zhǎng) 41%達(dá)到 27億元，增速加快。從區(qū)域的情況看，公司布局相對(duì)薄弱區(qū)域如華中、西南和西北高速增長(zhǎng)，營(yíng)收增速分別達(dá)到 41.1%、 38.4%和 38.6%，占總營(yíng)收的比例也分別提升至 12.6%、 7.2%和 3.6%。公司全年毛利率為 45.1%，同比略微下降1.1pp，主要因?yàn)榧用苏急忍嵘龑?duì)短期毛利率有一定影響，但由于加盟的凈利率會(huì)更高，因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)看盈利能力將逐步提升。 2017 年公司三費(fèi)率 36.6%，同比下降 0.67pp，帶動(dòng)公司凈利率提升 0.79pp。
重點(diǎn)推進(jìn)購(gòu)物中心門店擴(kuò)張，營(yíng)運(yùn)優(yōu)勢(shì)日漸凸顯。 公司已有購(gòu)物中心店鋪 886家（含正在裝修的店鋪）。其中直營(yíng)店中購(gòu)物中心店已達(dá) 63 家， O 店達(dá) 15 家，分別占直營(yíng)門店總數(shù)的 74%和 18%；加盟店中購(gòu)物中心店已達(dá) 823 家，在一線至五線城市的加盟店中，購(gòu)物中心店數(shù)量占比依次 82%、 79%、 73%、 55%、32%。公司購(gòu)物中心店運(yùn)營(yíng)能力的日趨成熟，購(gòu)物中心店?duì)I收及盈利能力大幅提升，從測(cè)算看對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)高于非購(gòu)物中心店，并且差距隨店鋪經(jīng)營(yíng)年限的增加在逐步擴(kuò)大。根據(jù) 2017 年內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)滿一年的加盟店測(cè)算，購(gòu)物中心店平均單店終端年銷售額約為 660 萬(wàn)，對(duì)比非購(gòu)物中心店為 380 萬(wàn)。
整裝云穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)前景廣闊。 公司推出整裝云業(yè)務(wù)，并在廣州、佛山、成都三地進(jìn)行了自營(yíng)整裝業(yè)務(wù)，旨在進(jìn)一步提升和完善整裝云所有環(huán)節(jié)的體驗(yàn)度。公司通過(guò)整裝云平臺(tái)，整合會(huì)員需求，集中采購(gòu)而降低會(huì)員成本。同時(shí)會(huì)員通過(guò)公司平臺(tái)還可以向客戶提供定制家具和配套產(chǎn)品，從而能夠獲得整體化家裝的能力。公司整裝云平臺(tái)目前已有 100 余家簽約客戶， 客戶還在快速增長(zhǎng)中，將打開(kāi)公司新的成長(zhǎng)空間。
產(chǎn)能擴(kuò)張助力公司未來(lái)發(fā)展。 2017 年年底，公司募投項(xiàng)目之一智能制造生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目（五廠）已達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的 65%，五廠已具備大規(guī)模柔性化生產(chǎn)制造的要求，基本解決了公司 2018 年產(chǎn)能瓶頸。同時(shí)在現(xiàn)有柔性化生產(chǎn)工藝基礎(chǔ)上，公司將通過(guò)新建廠房（通過(guò)設(shè)立西南研發(fā)、生產(chǎn)基地和無(wú)錫生產(chǎn)基地，發(fā)揮四川成都、江蘇無(wú)錫地區(qū)的家具供應(yīng)鏈配套優(yōu)勢(shì)，形成華南、華東、西南三足鼎立局面），進(jìn)一步擴(kuò)大定制家具的產(chǎn)能，滿足消費(fèi)者對(duì)定制家具的需求，并通過(guò)自身的研發(fā)實(shí)力，逐步普及機(jī)器人生產(chǎn)線，進(jìn)一步提高定制家具的智能化和自動(dòng)化，減少對(duì)傳統(tǒng)工人的依賴。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。 預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS 分別為 4.93 元、 6.92 元、9.68 元，隨著開(kāi)店步伐加快，公司直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟的策略逐漸推進(jìn)，凈利率會(huì)繼續(xù)提升，近三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 40%，考慮到公司切入整裝領(lǐng)域打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間，給予其估值溢價(jià)，給予 18 年估值 45 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為 221.85 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 原材料價(jià)格上漲過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)；地產(chǎn)增速大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)；下游銷售增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。