原標(biāo)題：尚品宅配：?jiǎn)渭咎潛p 庫(kù)存攀升 估值是否虛高？

現(xiàn)在的家裝業(yè)號(hào)稱已經(jīng)進(jìn)入了全屋定制的時(shí)代，而說(shuō)起全屋定制，投資者的第一反應(yīng)可能是尚品宅配。沒(méi)錯(cuò)，這正是一家貼著全屋定制標(biāo)簽而一步步走上A股紅毯的“明星”公司——無(wú)論是一線北上廣，還是二三四線甚至小縣城，都能看到他家投放的廣告和店面。

尚品宅配成立于2004年，全稱廣州尚品宅配家居股份有限公司，2017年03月A股創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，尚屬股市“小鮮肉”。

做投資不能只看廣告，更要多讀財(cái)報(bào)。就著才新鮮發(fā)布不久的上市之后首份年報(bào)，今天就來(lái)聊一聊這家投資者和消費(fèi)者都比較熟悉的熱門(mén)公司。

尚品宅配的前身是一家裝修設(shè)計(jì)軟件公司——圓方軟件。當(dāng)時(shí)圓方軟件的老板，也是現(xiàn)在尚品宅配的董事長(zhǎng)李連柱，為了展示自家軟件的效果而做了一個(gè)軟件的樣品店，這家樣品店正是尚品宅配的前身。目前尚品宅配主要從事家具制造業(yè)和家庭耐用消費(fèi)品、裝飾品的制造銷售。

尚品宅配4月上旬公布了2017年度報(bào)告：報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 532,344.71 萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng) 32.23%；歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)38,004.5萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng) 48.74%。同時(shí)公司公布了2017年度利潤(rùn)分配預(yù)案：每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利10元(含稅)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股。

公司利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，上市當(dāng)年就分紅，看起來(lái)是雙利好的消息。但是市場(chǎng)的反應(yīng)頗有些奇怪：年報(bào)公布后次日，公司股價(jià)不漲反跌，甚至創(chuàng)了4月以來(lái)的新低。

這中間到底發(fā)生了什么？為什么股市對(duì)看起來(lái)頗靚麗的年報(bào)反應(yīng)清淡？

庫(kù)存飆升，“零庫(kù)存”核心優(yōu)勢(shì)被打臉？

尚品宅配2017年報(bào)顯示，近年公司的存貨明顯上升：從2012年的1.12億元一路增長(zhǎng)至2017年的4.01億。

家具生產(chǎn)企業(yè)有庫(kù)存本身并不奇怪。相對(duì)于53億的營(yíng)業(yè)收入而言，4個(gè)億的庫(kù)存，絕對(duì)值也并不算太高，實(shí)際上尚品宅配2017年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比2016年還有所下降。

但問(wèn)題在于，尚品宅配存貨所反應(yīng)出的周轉(zhuǎn)速度，原未達(dá)到自身宣稱和被諸多大咖所追捧的“零庫(kù)存”。

板式家具本身就有存貨周轉(zhuǎn)快的優(yōu)勢(shì)，但受困于生產(chǎn)工藝。尚品宅配自述攻克了這個(gè)難題。無(wú)論是在接受媒體采訪還是在公司年度報(bào)告中，公司一再自述其優(yōu)勢(shì)之一正是大規(guī)模柔性化生產(chǎn)定制。甚至明確的提出了“零庫(kù)存”的說(shuō)法。

尚品宅配董事長(zhǎng)李連柱在「2014贏在中國(guó)」上發(fā)言時(shí)提到：“我們的模式還有一個(gè)很大的好處是零庫(kù)存 …… 送來(lái)的大板基本上一兩天就用完了。”

此外，阿里巴巴總參謀長(zhǎng)曾鳴認(rèn)為尚品宅配是C2B模式的中國(guó)樣本，并曾在《互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新商業(yè)模式》中公開(kāi)寫(xiě)到：“通過(guò)一系列的系統(tǒng)和流程再造，尚品宅配的日產(chǎn)能力提高了10倍……同時(shí)也由于先下單、后生產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)了零庫(kù)存。”

眾所周知，真正意義上庫(kù)存為零的企業(yè)及其罕見(jiàn)，即便是以供應(yīng)鏈管理著稱于世的蘋(píng)果公司，賬面所記錄的庫(kù)存也不可能達(dá)到零。所謂“零庫(kù)存”實(shí)際上只是一種宣傳用語(yǔ)。

但從上述情況來(lái)看，至少有一點(diǎn)是很明確的：以尚品宅配自稱的生產(chǎn)模式，本不應(yīng)該出現(xiàn)大規(guī)模的庫(kù)存。

那么如今迅速膨脹的存貨，是否說(shuō)明尚品宅配此前被宣稱的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被高估了？

直營(yíng)增速放緩，單季虧損，凈利潤(rùn)率偏低

財(cái)報(bào)顯示，近年來(lái)尚品宅配的業(yè)績(jī)呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，公司營(yíng)業(yè)收入從 2012 年 7.4 億元增長(zhǎng)至 2017 年的53.23億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率48.38%。歸母凈利潤(rùn)從 2012 年的 0.8 億元逐年增長(zhǎng)至 2017年的 3.8 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率24.57%。

伴隨公司業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的是銷售費(fèi)用的大幅攀升。自2012年至2017年，公司的銷售費(fèi)用從1.87億元上升至14.8億元，累計(jì)增長(zhǎng)691.44%。而高額的銷售費(fèi)用直接導(dǎo)致了尚品宅配毛利率行業(yè)領(lǐng)先，但凈利率卻持續(xù)低于行業(yè)平均水平。來(lái)看近年尚品宅配與可比上市公司銷售凈利率的對(duì)比情況：

除了凈利潤(rùn)率與可比上市公司存在明顯差異外，一季度的虧損也讓不少投資者心生疑慮。

尚品宅配2018年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)公司2018年一季度凈虧3027萬(wàn)元-3493萬(wàn)元，虧損金額有所縮減。事實(shí)上這也是尚品宅配連續(xù)兩年一季度虧損。針對(duì)一季度虧損，除了營(yíng)銷費(fèi)用，公司給出的另一個(gè)原因是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入受季節(jié)影響較大，第一季度市場(chǎng)購(gòu)置家具需求相對(duì)較少，屬于傳統(tǒng)的家具銷售淡季，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)全年其他季度較差。

但這個(gè)解釋似乎有很多值得推敲之處，就算季節(jié)性影響是建材家具行業(yè)的實(shí)際情況，但同期同行業(yè)的其他可比上市公司卻都在盈利。來(lái)看尚品宅配與各同業(yè)公司一季度凈利潤(rùn)對(duì)比：

尚品宅配為何會(huì)出現(xiàn)一季度持續(xù)虧損的情況？頗耐人尋味。在解釋2017年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告虧損4657.14萬(wàn)時(shí)，尚品宅配給出的理由之一，就是由于直營(yíng)模式的銷售管理等各項(xiàng)費(fèi)用由公司承擔(dān)，因此造成公司一季度虧損，同時(shí)指出這是重直營(yíng)模式的家具企業(yè)的普遍現(xiàn)象。

直營(yíng)店顯然具有更強(qiáng)的單店創(chuàng)收能力。2017年公司85家直營(yíng)店實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約 23億元，較上年同期增長(zhǎng)約21%，占2017全年收入的43.2%。這意味著，每家直營(yíng)店的創(chuàng)收能力相當(dāng)于15家以上的加盟店。

但是，2017年直營(yíng)店的收入增幅遠(yuǎn)低于加盟店。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)加盟店實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約27億元，較上年增長(zhǎng)約41%；而同期，直營(yíng)店的營(yíng)收增幅僅為約21%，不僅低于加盟店增速也低于公司整體增速。加盟店的高速擴(kuò)張給公司的營(yíng)收帶來(lái)了明顯的正面影響，但高速帶來(lái)的質(zhì)量隱患卻在近兩年逐漸顯露。

2017年第三季度，中消協(xié)通報(bào)全國(guó)消協(xié)組織受理投訴情況，尚品宅配因存在誤導(dǎo)宣傳誘使消費(fèi)者簽意向協(xié)議的行為被點(diǎn)名，截圖如下：

2018年2月，中央人民廣播電臺(tái)經(jīng)濟(jì)之聲《天天315》報(bào)道尚品宅配在福建泉州的一家分店促銷收全款后突然關(guān)店，消費(fèi)者維權(quán)遭遇“踢皮球”之后，尚品宅配湖北荊州的一家分店又在促銷后突然關(guān)店，消費(fèi)者已付款項(xiàng) “有去無(wú)回”。

最近兩年，不斷有采取“全屋定制”模式的裝修公司或其加盟商跑路事件見(jiàn)諸媒體，整個(gè)行業(yè)良莠不齊。從可以查證的信息評(píng)估，尚品宅配在行業(yè)里其實(shí)應(yīng)當(dāng)算作是信用狀況相對(duì)優(yōu)秀的公司，能夠順利IPO，至少表明對(duì)加盟渠道的管理優(yōu)于行業(yè)普遍水平。

市盈率高過(guò)騰訊，券商愛(ài)股是否被高估？

但對(duì)于投資者而言，僅停留在“不跑路”這個(gè)層面是不夠的，對(duì)加盟商的合規(guī)管控，不僅涉及到資金安全，也關(guān)系到對(duì)公司的估值。

截止2018年4月17日，尚品宅配的市盈率已達(dá)57.8倍，接近60倍！要知道，騰訊當(dāng)前的市盈率才只有44倍左右，同行業(yè)的索菲亞也只有33倍左右。如此高的市盈率，需要公司良好的業(yè)績(jī)和高度的成長(zhǎng)性來(lái)維持。尚品宅配真的有足夠的實(shí)力來(lái)支撐么？

近年來(lái)尚品宅配加速擴(kuò)張，但2017年公司新設(shè)并表子公司——無(wú)錫維尚家居科技有限公司，設(shè)立當(dāng)年即虧損55,288.13元。

同樣一家公司，當(dāng)20倍市盈率時(shí)也許是一個(gè)好的投資標(biāo)的，但是60倍時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就已經(jīng)明顯提升了。

60倍市盈率的尚品宅配，究竟是“貨真價(jià)實(shí)”還是虛胖呢？

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