光大證券：歐普照明“買入”評級

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成長如期兌現(xiàn)，業(yè)績略超預(yù)期。公司公布2017年年報和2018年一季報。2017年實現(xiàn)營業(yè)收入69.6億元，同比+27.0%，歸母凈利潤6.8億元，同比+34.5%。其中2017Q4單季營業(yè)收入21.3億元，同比+15.6%，歸母凈利潤2.7億元，同比+27.8%。分紅預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金4元(含稅)，并以資本公積金轉(zhuǎn)增3股。 2018Q1單季實現(xiàn)營業(yè)收入14.8億元，同比+23.6%，歸母凈利潤7017萬元，同比+42.2%，扣非后歸母凈利潤3622萬元，同比+29.9%，扣非后業(yè)績落于我們前期業(yè)績預(yù)覽上限，Q1有部分政府補貼提前結(jié)算驅(qū)動單季業(yè)績略超預(yù)期。 品類擴張與門店升級同步，構(gòu)筑產(chǎn)品組合與渠道盈利能力的綜合壁壘 分渠道收入來看，估計2017年公司家居線下增速20~25%，電商增速略超線下，商照20~25%。自17Q4公司迅速調(diào)整一二線&三四線區(qū)域的銷售策略，以應(yīng)對國家對地產(chǎn)調(diào)控影響，18Q1增速環(huán)比回升，實現(xiàn)超越行業(yè)的增長。 家居照明：公司品類持續(xù)擴張，新增亞洲風(fēng)尚/西式復(fù)古等裝飾燈系列，以及高附加值的水晶燈。2018年即將推出北歐極簡風(fēng)格，設(shè)計與工藝進一步提升。2017裝飾燈收入占比與增速持續(xù)高增長，已形成了光源/筒燈等標(biāo)品、吸頂燈、開關(guān)面板、高附加值裝飾燈及水晶燈的全面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，領(lǐng)先優(yōu)勢顯著。隨著品類增加，門店面積與開店數(shù)量也持續(xù)同步擴張，坪效與經(jīng)銷商盈利也因此得到提升。 商業(yè)照明：鞏固在地產(chǎn)精裝/店鋪連鎖/地鐵等項目上的布局，戰(zhàn)略投入道路/戶外等新細(xì)分領(lǐng)域，隨著國際品牌陸續(xù)退出，以及公司在商照領(lǐng)域的加速拓展，高增長可以期待。 集成家居：公司2017年進入集成家居業(yè)務(wù)領(lǐng)域，通過集成墻面、集成吊頂、地板、晾衣架等相關(guān)配套產(chǎn)品及“七天煥新家”服務(wù)，建立大家居入口并在未來作為提升門店坪效的手段。 差異化價格策略鞏固競爭優(yōu)勢，盈利能力仍有穩(wěn)步提升空間 公司2017年毛利率40.6%，小幅下降0.3pct，原材料成本上升估計影響2~3pct，但公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)效率提升，基本消化成本壓力。全年銷售費用率基本持平，管理費用率因規(guī)模效應(yīng)提升下降0.8pct。 18Q1毛利率同比下降3.6pct，與公司競爭策略有關(guān)，公司今年開始利用規(guī)模/周轉(zhuǎn)效率優(yōu)勢主動壓低光源等標(biāo)品售價，擠壓行業(yè)小廠生存空間，另外一端依靠高附加值燈具持續(xù)迭代保證利潤。Q1銷售費用率同比-2.8pct，18年新品推出有所推遲，單季費用投放減少。全年來看，預(yù)計部分銷售費用從終端銷售層面轉(zhuǎn)向品牌投入，全年管理費用率繼續(xù)下降，盈利能力保持穩(wěn)步提升。 行業(yè)集中度提升趨勢明確，公司競爭優(yōu)勢持續(xù)累加，長期成長邏輯清晰 LED替代傳統(tǒng)照明后，照明產(chǎn)品形態(tài)從分割的光源、燈具逐步發(fā)展成為光/機/電/熱全面結(jié)合的一體化產(chǎn)品，對產(chǎn)品研發(fā)/制造的要求大幅提升，同時結(jié)合燈具行業(yè)SKU繁雜，供應(yīng)鏈效率要求極高的特征，產(chǎn)業(yè)鏈競爭壁壘大幅提升。伴隨消費者一站式/平臺化采購的需求，對終端門店的品類、坪效的要求也使得小品牌門店生存愈加艱難。歐普治理結(jié)構(gòu)清晰，管理團隊優(yōu)秀，戰(zhàn)略符合行業(yè)發(fā)展方向，同時具備高效率的執(zhí)行力，長期份額提升與業(yè)績成長的邏輯清晰，是優(yōu)質(zhì)的成長股。 2018年，公司將進一步推進既有戰(zhàn)略：1)產(chǎn)品層面，利用規(guī)模與成本優(yōu)勢降低標(biāo)品價格，打壓小品牌生存空間；加速裝飾燈、水晶燈與集成家居的擴展，完善品類結(jié)構(gòu)，提升渠道坪效與盈利。2)渠道層面，繼續(xù)進行店面擴張，從銷售模式與政策多層面關(guān)注經(jīng)銷商盈利的改善；推進門店進銷存系統(tǒng)，提升供應(yīng)鏈效率與快速反應(yīng)能力，構(gòu)筑高效運營壁壘。 投資建議： 歐普照明一季報保持快速增長，公司品類與渠道持續(xù)擴張，伴隨行業(yè)集中度提升的大趨勢，長期成長邏輯清晰。預(yù)計2018~20年EPS為1.54/1.99/2.54元，對應(yīng)PE33/26/20倍，首次覆蓋給予“買入”評級，考慮公司持續(xù)成長預(yù)期強，根據(jù)未來三年業(yè)績復(fù)合增速并給予一定估值溢價，按2018年40x給予目標(biāo)價61.5元。 風(fēng)險提示： 受地產(chǎn)銷量下滑影響行業(yè)需求減少；渠道擴張速度低于預(yù)期；價格競爭導(dǎo)致利潤率降低。

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