2017年公司毛利率下降2.03pct至34.52%,其中主營業(yè)務(wù)毛利率下降1.91個(gè)百分點(diǎn),主要原因是直接材料成本上漲以及生產(chǎn)基地投產(chǎn)帶來的折舊等制造費(fèi)用的增加,我們估計(jì)直接材料/制造費(fèi)用/直接人工分別影響主營業(yè)務(wù)毛利率1.09/0.87/-0.05個(gè)百分點(diǎn)。公司凈利率提升0.16pct至13.38%,期間費(fèi)用率下降1.51pct至18.96%,銷/管/財(cái)費(fèi)用率分別為9.75%/9.18%/0.03%。

歐派櫥柜主品牌穩(wěn)健發(fā)展,工程/歐鉑麗/出口齊發(fā)力。2017年櫥柜端實(shí)現(xiàn)營收53.54億元,同比增長22.54%,下半年?duì)I收31.72億元,同比增長24.9%,Q4單季度實(shí)現(xiàn)營收13.76億元,同比增長18.25%。分拆來看,我們估計(jì)大宗業(yè)務(wù)增長70%以上,出口業(yè)務(wù)增長42.6%,歐鉑麗收入同比增長90%以上,歐派主品牌2C增長約為10%,從渠道來看,櫥柜凈增加62家,新增門店對(duì)收入貢獻(xiàn)的彈性約為3.5%,同店收入同比增長6-7%。目前歐派櫥柜A級(jí)、B級(jí)、C級(jí)城市店面數(shù)量占比分別為13%、26%和61%衣柜開店及客單價(jià)增長均表現(xiàn)靚麗。衣柜端營收32.96億元,同比增長62.98%,下半年?duì)I收20.65億元,同比增長62.84%,Q4實(shí)現(xiàn)營收11.6億元,同比增長62.17%。分拆來看,我們估計(jì)大宗業(yè)務(wù)增長100%以上,歐鉑麗實(shí)現(xiàn)約4000-5000萬營收,歐派衣柜2C業(yè)務(wù)增長約為60%,門店數(shù)增長478家至1872家,我們估計(jì)渠道端貢獻(xiàn)收入彈性為33%,同店增速(開業(yè)一年以上時(shí)間門店)約為20%。目前歐派衣柜A級(jí)、B級(jí)、C級(jí)城市店面數(shù)量占比分別為15%、29%和56%。客單價(jià)方面,公司2017年大力推廣各類全屋套餐,帶動(dòng)客單價(jià)(出廠口徑)增長約21%,部分區(qū)域的套餐銷售占比達(dá)到60%以上。公司在19800套餐的基礎(chǔ)上,繼續(xù)推出更多升級(jí)版套餐供消費(fèi)者選擇,差異化的產(chǎn)品助力公司在實(shí)木、烤漆等品類快速增長,與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

木門衣柜充分融合,線下線上雙管齊下。公司木門營收3.21億元,同比增長54.20%,下半年?duì)I收2.21億元,同比增長54.76%,單Q4實(shí)現(xiàn)營收1.37億元,同比增長57.16%。木門電商零售業(yè)績?cè)鲩L迅速,同比2016年增長181%。2017年上半年木門事業(yè)線導(dǎo)入歐派櫥柜經(jīng)典的“1+10”經(jīng)營體系以來,對(duì)核心市場(chǎng)經(jīng)營、布局、展示、店面4S管理、安裝4S管理等進(jìn)行全方位推進(jìn),另一方面,由于歐派衣柜已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)享有較高知名度,木門與衣柜的互相導(dǎo)流勢(shì)在必行,木門+踢腳線+護(hù)墻板+埡口的組合可以為衣柜業(yè)務(wù)增加接近一倍的客單值,根據(jù)我們草根調(diào)研的情況,目前已經(jīng)開業(yè)的衣木店來看,導(dǎo)流效果較為明顯。

信息化不斷升級(jí),MTDS系統(tǒng)下半年有望逐步在門店推廣。信息化是歐派的三駕馬車之一,但和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比又是比較弱的一環(huán),不管是尚品的圓方軟件還是索菲亞的DIYhome都顯示了行業(yè)龍頭在信息化方面的重視程度。歐派最近幾年也高度重視信息化的研發(fā),目前已經(jīng)長足的進(jìn)步,MTDS系統(tǒng)作為未來終端門店?duì)I銷人員的利器,將量尺、設(shè)計(jì)、下單等系統(tǒng)進(jìn)行整合,模塊化的設(shè)計(jì),一鍵報(bào)價(jià)等功能將極大程度上提高終端營銷人員的工作效率。定制行業(yè)是一個(gè)服務(wù)較為復(fù)雜的行業(yè),我們認(rèn)為很多時(shí)候企業(yè)擴(kuò)張的瓶頸在于設(shè)計(jì)師等核心人員的可復(fù)制性較差,培養(yǎng)周期較長,而信息化正式背后推動(dòng)這一因素的核心點(diǎn)。

大家居在探索中不斷前進(jìn),也是未來必然的趨勢(shì)。歐派目共有大家居專賣店65家。全年大家居合同業(yè)績?cè)鲩L34%,全年業(yè)績?cè)鲩L超過50%的大家居商場(chǎng)占比達(dá)到45%。目前公司在大家居業(yè)務(wù)方面模仿衣柜套餐的成功模式,將其復(fù)制到大家居領(lǐng)域,推出59800、79800等含櫥柜、衣柜、木門、衛(wèi)浴等各大品類的套餐。我們認(rèn)為一方面隨著流量成本的不斷上升,如何做大單值,攤薄成本,提升坪效已經(jīng)成為重要的問題,另一方面隨著客戶時(shí)間寶貴,一站式購買的訴求不斷提升,大家居已然成為未來行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。但是隨之而來的是對(duì)企業(yè)信息化、設(shè)計(jì)、安裝服務(wù)和生產(chǎn)制造等一系列能力提出了更高的要求。大家居同時(shí)和整裝契合程度極高,我們認(rèn)為未來家裝和家居之間的界限將越發(fā)模糊,如果能將大家居賦能整裝這一件事情做好,那么必將會(huì)產(chǎn)生巨大的化學(xué)反應(yīng)。

2018年衣柜、木門、電商、大家居、歐鉑麗四管齊下,預(yù)計(jì)2018年收入端繼續(xù)保持高速增長。歐鉑麗和大家居作為公司業(yè)務(wù)未來重要的戰(zhàn)略布局在不斷嘗試和調(diào)整中不斷前行,我們預(yù)計(jì)隨著衣柜業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長,櫥柜業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長,歐鉑麗在產(chǎn)品價(jià)格和定位上不斷和歐派拉開層次,大家居模式不但探索和創(chuàng)新,以及木門與衣柜業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)不斷顯現(xiàn),2018年收入端有望繼續(xù)保持高速增長。我們預(yù)計(jì)2018-2019年EPS分別為4.14和5.32元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為32和25倍,維持“買入”評(píng)級(jí)。

投資風(fēng)險(xiǎn):房地產(chǎn)增速低于預(yù)期、訂單不及預(yù)期