大亞圣象：穩(wěn)健增長(zhǎng)的低估地板龍頭

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聚焦家居主業(yè)，管理團(tuán)隊(duì)核心利益統(tǒng)一。大亞圣象集團(tuán)成立于 1993 年，1999 年成功登陸主板。公司自 2015 年以來(lái)陸續(xù)剝離了旗下虧損的制造業(yè)資產(chǎn)(包括鋁業(yè)、煙草包裝、濾嘴、聚丙烯絲束、輪轂等)，聚焦地板、人造板兩大主營(yíng)。在 15 年創(chuàng)始人陳興康先生身故后，大亞的董事長(zhǎng)之職由其次子陳曉龍于同年 9 月接任，而其長(zhǎng)子陳建軍也于同年 10 月上任圣象集團(tuán)公司總裁之位，隨后公司于 16-17 年推出兩期股權(quán)激勵(lì)。自此，公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)利益的高度統(tǒng)一，經(jīng)營(yíng)改善。 圣象地板龍頭，市場(chǎng)份額穩(wěn)居榜首，工程業(yè)務(wù)預(yù)期放量。地板行業(yè) 16 年的總產(chǎn)值 932.42 億元，近年 CAGR 為 3.30%。圣象地板是行業(yè)中的絕對(duì)龍頭，渠道和品牌護(hù)城河深厚(毛利率、單店效率行業(yè)最高)，市場(chǎng)份額在 7%-8%，始終保持行業(yè)第一。隨著精裝房大勢(shì)所趨，地板、衛(wèi)浴、櫥柜等品類的家居龍頭由于供應(yīng)鏈及現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)受到重視，工程單成為圣象發(fā)展新亮點(diǎn)。從子公司情況來(lái)看，圣象地板的利潤(rùn)率顯著低于行業(yè)平均。 大亞人造板打破產(chǎn)能瓶頸，量?jī)r(jià)齊升。受到環(huán)保邊際趨嚴(yán)、下游定制家具快速放量的影響，人造板行業(yè)供需格局向好。作為行業(yè)中的翹楚企業(yè)，大亞人造板環(huán)保優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)份額行業(yè)第一(16 年 0.26%)，目前在全國(guó)共擁有 9 個(gè)產(chǎn)能基地，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局。從公司歷年產(chǎn)銷率來(lái)看，產(chǎn)能瓶頸明顯，18 年宿遷項(xiàng)目投產(chǎn)利好于公司收入增長(zhǎng)提速。此外人造板的黑龍江子公司虧損嚴(yán)重已于 16 年開(kāi)始停產(chǎn)，17年實(shí)現(xiàn)減虧 8400 萬(wàn)元，預(yù)期將貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。 副業(yè)剝離，盈利彈性釋放。瘦身成功后，公司 15-17 年毛利率由 28.98%升至 35.54%；凈利率由 4.14%升至 9.35%。從歷史情況看，公司歷年三項(xiàng)費(fèi)用率相對(duì)較高，具有壓縮空間。例如折舊逐年遞減(隨著公司固定資產(chǎn)的折舊陸續(xù)到期公司的年折舊額逐年下降，自11年的4.26億降至 17 年的 1.96 億)，有利于利潤(rùn)釋放。 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì) 2018-2020 年，公司營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為 15.44%、11.74%、9.93%；歸母凈利潤(rùn)分別為 8.28 億元、9.17 億元、10.14 億元，同比增速分別為 25.62%、10.73%、10.60%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 18-20 年 PE 分別為 12.0X、10.8X、9.8X，處于歷史估值中樞底部，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，費(fèi)用控制不達(dá)預(yù)期。

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