\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0投資要點(diǎn)：

公司公告2018年一季報(bào)，略超出我們預(yù)期（+35%）：公司2018Q1實(shí)現(xiàn)收入13.98億元，同比增長(zhǎng)11.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5750.36萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)41.3%，扣非凈利潤(rùn)5576.40萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)47.5%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-2.41億元，同比減少567.8%（現(xiàn)金流下降主要系囤積原材料所致）。公司作為地板和人造板行業(yè)龍頭，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健發(fā)展并且管理持續(xù)改善，地板產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和工裝拓展貢獻(xiàn)收入增量規(guī)模，人造板受益于定制家居行業(yè)高速發(fā)展需求呈現(xiàn)旺盛態(tài)勢(shì)，18Q1毛利率下降1.5pct主要系工裝低毛利業(yè)務(wù)占比提升所致。

地板：品牌和渠道優(yōu)勢(shì)顯著，實(shí)木復(fù)合地板推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，工裝迅速拓展。

1）地板增速穩(wěn)健+結(jié)構(gòu)升級(jí)：公司18Q1地板業(yè)務(wù)收入同比穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中三層和多層實(shí)木復(fù)合地板收入同比增長(zhǎng)約20%，增速遠(yuǎn)超整體地板增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。強(qiáng)化地板業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)4%。圣象在國(guó)內(nèi)擁有近3000家線下門(mén)店，以及天貓、京東、蘇寧的電商渠道，持續(xù)受益行業(yè)集中度提升和通過(guò)鋪地材料+產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，零售端市占率進(jìn)一步擴(kuò)大。2）工裝業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力：18Q1工程類地板收入同比增長(zhǎng)超過(guò)100%（vs17年工裝收入增速40%），工裝業(yè)務(wù)板塊持續(xù)發(fā)力。

圣象在前端制造具備穩(wěn)定性，中后端具備完善的供應(yīng)鏈和服務(wù)體系，工裝業(yè)務(wù)后續(xù)有望持續(xù)提升并貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。目前擁有超過(guò)60家工裝大客戶（萬(wàn)科、保利、中海等），地產(chǎn)商更青睞龍頭供應(yīng)商趨勢(shì)明顯，工裝有望持續(xù)受益于精裝房和長(zhǎng)租房政策驅(qū)動(dòng)，持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。

人造板：受益于定制家居行業(yè)需求端快速釋放，人造板銷售旺盛；產(chǎn)能瓶頸逐步緩解。大亞人造板18Q1保持收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增速有所提升，其中18年初人造板漲價(jià)約100元貢獻(xiàn)約5%收入增速。1）下游定制家居需求旺盛：隨下游定制行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大促使對(duì)于人造板的需求逐漸提升，以及無(wú)醛板等新型材料開(kāi)啟密度板的新增需求，公司人造板業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增大。2）產(chǎn)能瓶頸緩解：17年人造板的產(chǎn)能達(dá)到瓶頸（115萬(wàn)立方密度板+25萬(wàn)立方刨花板），18年初公司宿遷50萬(wàn)立方刨花板項(xiàng)目投產(chǎn)，緩解刨花板產(chǎn)能受限問(wèn)題，目前公司合計(jì)擁有約180萬(wàn)立方人造板產(chǎn)能。人造板最大的兩個(gè)出血點(diǎn)福建和黑龍江持續(xù)減虧。

持續(xù)激勵(lì)自上而下提升凝聚，渠道端加強(qiáng)治理。公司18Q1銷售費(fèi)用2.29億元，同比增長(zhǎng)4.2%；管理費(fèi)用1.52億元，同比減少5.1%，費(fèi)用管控和公司治理能力持續(xù)加強(qiáng)，主要系：1）持續(xù)激勵(lì)充分：公司16-17年實(shí)行兩次股權(quán)激勵(lì)（16年激勵(lì)向61人授予327萬(wàn)股、17年激勵(lì)向245人完成首次授予2462萬(wàn)股），激勵(lì)規(guī)模和覆蓋人數(shù)持續(xù)增加，有效提升員工凝聚力，未來(lái)繼續(xù)對(duì)經(jīng)銷商等群體激勵(lì)可期。2）渠道端股權(quán)回歸：公司16年收購(gòu)了上海、深圳圣象木業(yè)的少數(shù)股權(quán)成為全資子公司，渠道端利潤(rùn)持續(xù)回歸；3）經(jīng)銷商梳理：公司這兩年進(jìn)行經(jīng)銷商梳理，從規(guī)章條文、處理措施等方面進(jìn)行管理治理和優(yōu)化。

地板和人造板雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)持續(xù)提升潛力大，消費(fèi)品牌征程開(kāi)啟，大家居戰(zhàn)略值得期待。剝離非木業(yè)資產(chǎn)、上市公司對(duì)外宣傳納入圣象、圣象體現(xiàn)出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象實(shí)力拓展大家居等戰(zhàn)略逐漸兌現(xiàn)。隨著兩輪股票激勵(lì)計(jì)劃落地，公司治理結(jié)構(gòu)持續(xù)完善，地板和人造板業(yè)務(wù)盈利水平持續(xù)提升，工裝業(yè)務(wù)提供新增長(zhǎng)點(diǎn)。基于工裝業(yè)務(wù)拓展超預(yù)期、人造板新產(chǎn)能已投產(chǎn)、未來(lái)有望持續(xù)增加實(shí)木復(fù)合地板投資，我們維持公司18-20年盈利預(yù)測(cè)至1.51元、1.81元、2.08元（YOY27%、20%、15%），目前股價(jià)（19.06元/股）對(duì)應(yīng)PE分別為13倍、11倍、9倍，公司盈利改善邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，現(xiàn)在估值較其他品牌家居折價(jià)明顯，維持買(mǎi)入！