周大福(01929)：品牌+渠道構筑護城河，多品牌策略+垂直整合模式驅動新成長
本文選自“中信建投證券研究報告”，作者花小偉、孫金琦，原標題《周大福(01929)：珠寶零售龍頭，業(yè)績回暖新增長》。
中信建投證券發(fā)表研究報告，首次覆蓋周大福(01929)，并給予“增持”評級，主要是因為：公司亞洲領先的珠寶商龍頭，股權集中穩(wěn)定；經營業(yè)績全面回升，盈利能力保持穩(wěn)定；從行業(yè)來看，差異化消費和行業(yè)整合趨勢下，珠寶消費市場發(fā)展?jié)摿薮?品牌+渠道構筑堅固護城河，多品牌策略+垂直整合模式驅動新成長。
亞洲領先的珠寶商龍頭，股權集中穩(wěn)定
作為亞洲領先的珠寶品牌，公司業(yè)務始創(chuàng)于1929 年，目前主要從事主流珠寶及名貴珠寶制造與銷售，包括黃金產品、珠寶鑲嵌產品與鉑金/K 金產品，并代理多個品牌名表。
截至2017 年9 月30 日，公司控股股東周大福控股集團(CTF Holding)直接持有公司89.30%的股份，股權結構集中，且保持多年穩(wěn)定。公司實際控制人為香港四大家族之一的鄭裕彤家族，鄭氏家族通過兩個家族信托間接持有公司控股股東周大福控股集團(CTF Holding)81.0%的股份，從而間接持有公司69.22%的股份。
經營業(yè)績全面回升，盈利能力保持穩(wěn)定
自FY2014 營收利潤達到高點后，公司業(yè)績經歷連續(xù)三個財年下滑，F(xiàn)Y2014-FY2017營業(yè)收入分別為774.07、642.77、565.91、512.46 億港元，年均復合增長率為-12.84%;歸母凈利潤分別為72.72、54.56、29.41、30.55 億港元，年均復合增長率為-25.11%。受益于珠寶行業(yè)重新復蘇及消費需求持續(xù)改善，公司1HFY2018 業(yè)績全面回升，實現(xiàn)營業(yè)收入247.54 億港元，同比增長15.00%;實現(xiàn)歸母凈利潤17.79億港元，同比增長45.58%。
自FY2017 下半年開始，公司兩大市場的同店銷售增長持續(xù)回升，F(xiàn)Y2018Q1/Q2/Q3/Q4 中國大陸地區(qū)的同店銷售分別增長11.4%、9.0%、5.0%、6.8%，主要受產品(尤其是黃金)平均售價上漲帶動;港澳地區(qū)的同店銷售分別增長5.4%、13.0%、5.2%、17.4%，主要由于消費改善及內地游客人數(shù)帶來產品銷量增長。
行業(yè)：差異化消費和行業(yè)整合趨勢下，珠寶消費市場發(fā)展?jié)摿薮?/p>
(1)我國珠寶首飾消費規(guī)模巨大，市場發(fā)展穩(wěn)中有進。根據中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會數(shù)據，2016 年我國珠寶首飾零售規(guī)模超過5000 億元人民幣，2011-2016 年復合增速約為13%;2017 年規(guī)模達到5500 億元，增長穩(wěn)中有進，預計2018 年將達5800 億元。黃金首飾是我國珠寶首飾零售市場的主要消費品類，占比約為55%。
根據中國黃金協(xié)會統(tǒng)計，2007-2017 年我國黃金實際消費量從327.6 噸增長到1089.07 噸，年均復合增長率為12.76%;2017 年全國黃金實際消費量1089.07 噸，同比2016 年增長11.66%，其中黃金首飾696.50 噸，占比63.40%，同比增長10.35%，繼續(xù)保持增長趨勢。
目前中國已經連續(xù)五年成為世界第一大黃金消費市場，同時還是全球第一大鉑金消費市場，第二大鉆石消費市場，以及最大的翡翠、寶石消費市場。
(2)剛性需求依然強勁，人均消費額仍然偏低，我國珠寶消費市場增長空間巨大。目前我國珠寶消費以傳統(tǒng)結婚、慶典消費為主，按照IBIS World 統(tǒng)計，婚慶在我國珠寶消費中占比達到46%，是珠寶行業(yè)最大市場。我國結婚登記對數(shù)自2008 年以來一直保持1000 萬對以上，隨著20 世紀80、90 年代嬰兒潮人群步入適婚年齡，未來以婚嫁為代表的剛性消費需求將繼續(xù)保持強勁。
根據智研咨詢測算，2016 年美國人均珠寶消費額達306.70 美元，日本珠寶首飾人均消費額為180.20 美元，我國珠寶人均消費額為54.11 美元，我國珠寶首飾人均消費與發(fā)達國家比差距較大，珠寶行業(yè)存在巨大發(fā)展空間。
(3)珠寶首飾差異化消費需求凸顯，個性化、時尚化、多元化成為發(fā)展方向。隨著我國居民可支配收入持續(xù)增長，品質消費需求涌現(xiàn)，一二線城市中高端珠寶產品占比將逐步提升，同時三四線城市將具有巨大珠寶消費潛力。
新生代(80 后、90 后)成為重要的消費群體，更加崇尚個性化、時尚化消費。在年齡、興趣愛好、生活方式、消費水平等多因素影響下，珠寶首飾消費群體將逐漸細分，多元化、差異化消費趨勢明顯。
(4)珠寶行業(yè)集中度不斷提升，未來整合趨勢明顯。根據水貝-中國珠寶指數(shù)網數(shù)據，2015 年中國內地市占率前三名的珠寶首飾品牌合計市場份額僅為18.6%。隨著消費升級，消費者的品牌與品質消費意識逐步提升，具有強大品牌、渠道和產品設計能力的企業(yè)優(yōu)勢突出。以上市公司為代表的珠寶企業(yè)持續(xù)進行產業(yè)鏈整合和多品牌運作，市占率不斷擴大，我國珠寶行業(yè)集中度也進一步提升。
公司成長新驅動：品牌+渠道構筑堅固護城河，多品牌策略+垂直整合模式驅動新成長
(1)品牌：輝煌歷史成就超著信譽，領先品牌價值助推新飛躍。珠寶首飾是單價較高的中高端消費品，品牌與信譽是客戶選擇的關鍵因素。公司標志性品牌“周大福”創(chuàng)立于1929 年，80 多年堅持“真誠·永恒”的品牌理念，從推出999.9 黃金首飾、圖形珠寶首飾“一口價”政策再到成為恒生中國(香港上市)100 指數(shù)成份股和“上海金”參考價成員，以產品設計、品質與價值聞名并廣獲認同，成為大中華地區(qū)最著名及最具規(guī)模的珠寶首飾品牌。
根據中寶協(xié)行業(yè)信息平臺“水貝-中國珠寶指數(shù)網”數(shù)據，2015 年周大福的市場占有率達到8.5%，遠超其他國內珠寶首飾品牌。憑借良好市場占有率與品牌穩(wěn)健成長表現(xiàn)，周大福榮獲“2013CCTV 中國年度品牌”;并以品牌價值612.87 億元榮登世界品牌實驗室的2017 年“中國500 最具價值品牌”排行榜第47 位，連續(xù)14年蟬聯(lián)珠寶品牌之首;2018 年2 月成為唯一上榜英國Brand Finance“2018 年全球500 個最有價值品牌”的華人珠寶品牌。伴隨消費升級，公司有望依靠超著品牌信譽，在我國消費升級大趨勢和珠寶行業(yè)進一步成長中實現(xiàn)新的飛躍。
(2)渠道：消費復蘇驅動拓展加速，線上線下協(xié)同共創(chuàng)效益。公司擁有強大的零售網絡，截至2018 年4月16 日共有2585 家零售門店，覆蓋中國大陸31 個省市自治區(qū)近600 座城市以及港澳臺、日韓、新加坡、馬來西亞等地區(qū)。其中以自營渠道為主，截至2017 年9 月30 日，公司自營、加盟門店分別為1623、865 家，分別占比65.23%、34.77%。1HFY2018，公司零售、批發(fā)營業(yè)額分別占比82.64%、17.36%，自營店(百貨公司)、直營店(購物中心)、直營店(專賣)、加盟店零售值分別貢獻41.1%、20.5%、4.6%、33.8%。
隨著消費市場復蘇，公司加速拓展渠道，F(xiàn)Y2018 截至三季度已凈開設204 家門店，遠超出原來全年70-100 家的目標。同時公司著力加強線上線下互動，多渠道協(xié)同創(chuàng)造效益。公司電商業(yè)務發(fā)展迅速，F(xiàn)Y2017、1HFY2018 電子商務零售值先后獲得41.4%、120.4%的同比增速，分別占中國內地零售值的3.3%、5.4%。
目前公司主要的電商平臺包括周大福網絡旗艦店、天貓及京東，截至1HFY2018 平均每日不重復訪客人次達34.5 萬。電商業(yè)務的快速增長主要由于公司加強了與線上平臺伙伴的合作。2017 年5 月，公司與京東、天貓合作推出線上訂單分配計劃，線上平臺的訂單直接發(fā)送到顧客就近的實體零售點，借助龐大實體零售網絡提升顧客購物體驗。
(3)產品：持續(xù)推行多品牌策略，不斷豐富多元化產品組合。針對珠寶消費時尚化、個性化趨勢，公司繼續(xù)推行多品牌策略，以進一步提升顧客體驗。通過2016 年推出T MARK 自有鉆石品牌、以精湛設計為特色的高級鉆石品牌Hearts On Fire、與迪士尼等合作推出“美女與野獸”等授權/獨家珠寶首飾系列，公司實現(xiàn)產品組合的創(chuàng)新與豐富。
同時，公司針對年輕人市場推出平均售價較低的時尚輕奢品牌Monologue、針對準婚情侶推出婚嫁鉆石定制品牌SOINLOVE，全面覆蓋細分消費客群。截至2017 年9 月30 日，公司已在231 家門店推售T MARK產品、超過200 家門店出售Hearts On Fire 首飾，并已分別開設6 家Monologue 和6 家SOINLOVE 門店，未來預計增設更多。
同時，公司也直接向意大利選購最流行的K 金首飾、通過港澳區(qū)域周大福代理世界名牌鐘表，還創(chuàng)新性地將中國大陸門店按照名貴、豪雅、時尚三種形象升級翻新(目前主要是時尚類)，并在港澳市場旅游區(qū)之外開設民生區(qū)購物中心新店，為顧客帶來多元化選擇和個性化體驗。
(4)業(yè)務模式：上下游垂直整合，有效提升營運效率。公司是國內少數(shù)集原料采購、生產設計、零售服務于一體的綜合性珠寶企業(yè)。一方面，公司通過與主要供應商保持長期優(yōu)先合作關系，確保擁有穩(wěn)定的原材料供應來源。
公司是大中華地區(qū)首家成為全球最大鉆石毛胚供貨商英國鉆石貿易公司DTC 特約配售商的鉆石商，全球僅有78 個;同時，公司也成為國際礦業(yè)巨子Rio Tinto Group 旗下力拓鉆石公司Rio Tinto Diamonds 的特選鉆石商，地位與特約配售商等同;另一方面，公司持續(xù)發(fā)展、提升及改善生產設施和保留珠寶設計師與熟練工匠、技師，不斷提升供應鏈營運能力。
公司明確設定中國內地三大生產基地的角色及業(yè)務方向，其中順德匠心智造中心(物流與配貨)已于2017 財年開始營運，目前35%的中國內地銷售產品經由該中心配送;武漢智造生產中心兼具綠色生產與電子商務兩項功能;深圳研發(fā)中心則專注于生產技術研發(fā)、程序改進及各種自動化設施試點。
珠寶首飾加工工藝相對復雜，內部生產與外判(外包)生產結合可以最大程度兼顧質量與效率。按照零售值，F(xiàn)Y2017 公司珠寶產品的43.6%是內部生產、56.4%是外判生產，珠寶鑲嵌首飾的66.1%是內部生產、33.9%是外判生產;按照銷量，F(xiàn)Y2017 公司珠寶產品的40.6%是內部生產、59.4%是外判生產，珠寶鑲嵌首飾的51.6%是內部生產、48.4%是外判生產。垂直整合業(yè)務模式將有助于公司監(jiān)控產品質量，迅速回應市場與客戶需求變化。
中信建投證券預計，公司FY2018-FY2019 年營業(yè)收入分別為561.14 億和606.04 億港元，同比增長9.50%和8.00%;公司歸母凈利潤分別為38.95 億和44.87 億港元，同比增長27.50%和15.20%。目前市值1044 億港元，對應PE分別為26.80、23.27 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。
