[強(qiáng)烈推薦-A評(píng)級(jí)]海瀾之家(600398)季報(bào)點(diǎn)評(píng)：線(xiàn)上翻倍增長(zhǎng) 線(xiàn)下穩(wěn)步復(fù)蘇 時(shí)間：2018年05月07日 14:10:00\u00A0中財(cái)網(wǎng) 18Q1 主品牌受冷冬及產(chǎn)品力提升催化復(fù)蘇延續(xù)，收入增長(zhǎng)9.5%；同時(shí)愛(ài)居兔實(shí)現(xiàn)72%高增長(zhǎng)，有效拉動(dòng)整體收入增長(zhǎng)12%，且?guī)齑鎵毫Ω纳埔约笆垠缆侍嵘厔?shì)不變。短期看，18 年隨著公司品牌延展、品類(lèi)擴(kuò)充以及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化等策略的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)收入有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，公司龍頭地位穩(wěn)固，具備平臺(tái)化發(fā)展基礎(chǔ)，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里及騰訊合作，將互聯(lián)網(wǎng)高效率優(yōu)勢(shì)與線(xiàn)下高體驗(yàn)相結(jié)合，打通線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道零售體系布局。而可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目獲批有望加速公司信息化布局及倉(cāng)儲(chǔ)物流體系建設(shè)，為新零售布局做好前期準(zhǔn)備。目前公司總市值534 億，暫不考慮外延收購(gòu)影響，對(duì)應(yīng)18PE14.5X，市價(jià)與員工持股價(jià)倒掛，可繼續(xù)持有；中長(zhǎng)期而言，后期公司與互聯(lián)網(wǎng)巨頭新零售戰(zhàn)略細(xì)節(jié)落地所帶來(lái)的效率提升有望進(jìn)一步推動(dòng)估值中樞上移，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 公司公布18 年一季報(bào)，收入同比增長(zhǎng)12.16%至57.86 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)分別為15.43 億/11.3 億，同比增速分別為14.50%/11.97%、實(shí)現(xiàn)每股收益0.25 元。 收入端：大眾休閑復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)、冷冬以及公司自身產(chǎn)品力提升催化18Q1收入同比增長(zhǎng)12%。 1） 分渠道：線(xiàn)上銷(xiāo)售收入翻倍，拓店拉動(dòng)線(xiàn)下收入增長(zhǎng)9%。線(xiàn)上：阿里合作顯效，高增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。公司17 年9 月與阿里簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在品牌建設(shè)、渠道管理、產(chǎn)品創(chuàng)新等領(lǐng)域開(kāi)展戰(zhàn)略合作，17Q4/18Q1 線(xiàn)上渠道收入同比增幅分別為55%/101%。線(xiàn)下：拓店拉動(dòng)收入增長(zhǎng)9%，單店收入為持平略有下降。與去年同期相比，18Q1 末公司凈開(kāi)店515 家至5860 家，增幅達(dá)到9.64%；線(xiàn)下收入同比增長(zhǎng)9.12%至54 億元，略慢于門(mén)店擴(kuò)張速度。 2） 分品牌：主品牌穩(wěn)定增長(zhǎng)，愛(ài)居兔快速增長(zhǎng)。海瀾主品牌18Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.89 億元，同比增長(zhǎng)9.48%，門(mén)店較去年同期凈增218 家至4523 家，增幅達(dá)5.1%，單店收入低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。愛(ài)居兔保持高增長(zhǎng)：18Q1 收入同比增長(zhǎng)71.78%至3.39 億元，門(mén)店數(shù)量較去年同期凈增399 家至1100 家。圣凱諾18Q1 收入同比增長(zhǎng)11.2%至4.43 億元。 毛利率提升0.84pct 至39.9%，期間費(fèi)用率小幅提升0.52pct 至11.22%，凈利潤(rùn)率同比基本持平。整體毛利率提升0.84pct 至39.9%，其中海瀾主品牌毛利率提升1.84pct 至41.69%；愛(ài)居兔毛利率下降0.3pct 至25.59%；圣凱諾毛利率下降1.31pct 至49.70%。期間費(fèi)用率上升0.52pct 至11.22%，其中管理費(fèi)用率為4.94%，同比持平；銷(xiāo)售費(fèi)用率下降0.5pct 至6.51%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升1.01pct 至-0.22%。另外受資產(chǎn)減值損失計(jì)提金額、投資收益、營(yíng)業(yè)外收支等因素影響，凈利潤(rùn)率同比基本持平。 存貨及應(yīng)收賬款規(guī)模下降；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大幅增加，總體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量良好。18Q1末存貨規(guī)模達(dá)88.61 億元，同比減少4.29 億元；應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)6.45 億元，同比減少0.22 億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流增加9.24 億元至10.93 億元。 可轉(zhuǎn)換債獲批，加強(qiáng)信息化+倉(cāng)儲(chǔ)物流+基礎(chǔ)建設(shè)投入。公司擬通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的形式募集資金不超過(guò)30 億元用于產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級(jí)（6.2 億元）、物流園區(qū)建設(shè)（19.5 億元）、愛(ài)居兔研發(fā)辦公大樓建設(shè)（4.3 億元）�？春瞄T(mén)店信息化升級(jí)改造項(xiàng)目，擬打造覆蓋 5500 家門(mén)店的“智慧服務(wù)系統(tǒng)”，同時(shí)，在其中 1000 家重點(diǎn)門(mén)店建設(shè)“精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)”。通過(guò)信息化建設(shè)，能夠有效提升品牌形象，擴(kuò)大了線(xiàn)上消費(fèi)的潛在客戶(hù)群體；通過(guò)線(xiàn)下門(mén)店準(zhǔn)確記錄消費(fèi)者的試穿記錄、交易達(dá)成等信息，有助于公司了解會(huì)員的消費(fèi)傾向、消費(fèi)習(xí)慣，在會(huì)員網(wǎng)上購(gòu)物時(shí)，能夠向會(huì)員推送符合其需求的商品，提高流量轉(zhuǎn)化率。 18 年隨著海瀾品牌延展、品類(lèi)擴(kuò)充以及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化等策略持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)全年收入有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。 1） 通過(guò)內(nèi)生孵化以及外延并購(gòu)的方式進(jìn)行多品牌/品類(lèi)運(yùn)作。如通過(guò)內(nèi)生孵化方式推出的男裝副牌HLA JEANS，以及于近期推出的極具性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)的輕奢男女裝品牌AEX/OVV，并嘗試布局主打精品模式的海瀾優(yōu)選生活家居館。通過(guò)外延并購(gòu)方式投資國(guó)內(nèi)快時(shí)尚品牌UR19%股權(quán)，推進(jìn)時(shí)尚生態(tài)圈建設(shè)；以及收購(gòu)英氏嬰童44%股權(quán)，正式涉足嬰童市場(chǎng)。我們認(rèn)為目前公司多品牌/品類(lèi)建設(shè)已經(jīng)初具端倪，在公司高效的供應(yīng)鏈及渠道管控體系支持下，有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 2） 優(yōu)化街邊店布局，加大購(gòu)物中心門(mén)店拓店力度。主品牌海瀾之家截止18Q1 末門(mén)店總數(shù)4523 家，同比凈增218 家，其中2/3 為購(gòu)物中心店。預(yù)計(jì)18 年主品牌將保持400 家左右的凈開(kāi)店規(guī)模，且均為購(gòu)物中心門(mén)店，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化；愛(ài)居兔品牌凈增300 家。 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司作為休閑服飾龍頭，短期看，在產(chǎn)品力、渠道、庫(kù)存管理等方面持續(xù)優(yōu)化，售罄率和庫(kù)齡結(jié)構(gòu)也均有所優(yōu)化，在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量逐步回升背景下，18 年隨著公司積極推進(jìn)渠道/品牌/品類(lèi)拓展以及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)有望延續(xù)逐步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。中長(zhǎng)期看，公司龍頭地位穩(wěn)固，具備平臺(tái)化發(fā)展基礎(chǔ)，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里及騰訊合作，將互聯(lián)網(wǎng)高效率優(yōu)勢(shì)與線(xiàn)下高體驗(yàn)相結(jié)合，打通線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道零售體系布局。而可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目獲批有望加速公司信息化布局及倉(cāng)儲(chǔ)物流體系建設(shè)，為新零售布局做好前期準(zhǔn)備。 結(jié)合當(dāng)前戰(zhàn)略，維持公司18-20 年EPS 分別為0.82 元、0.91 元、1.02 元的預(yù)測(cè)，目前公司總市值534 億，暫不考慮外延收購(gòu)影響，對(duì)應(yīng)18PE14.5X，市價(jià)與員工持股價(jià)倒掛，可繼續(xù)持有；中長(zhǎng)期而言，后期公司與互聯(lián)網(wǎng)巨頭新零售戰(zhàn)略細(xì)節(jié)落地所帶來(lái)的效率提升有望進(jìn)一步推動(dòng)估值中樞上移，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)? 風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)品適銷(xiāo)度下降，造成返貨壓力；2）供應(yīng)商資金鏈承壓的風(fēng)險(xiǎn)；3）獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致報(bào)表庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)較高；4）終端需求持續(xù)不振的風(fēng)險(xiǎn)。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司
