天風(fēng)海外：六福集團(tuán)(00590)新店破百向高毛利進(jìn)發(fā)，重申買入

同店放緩，但產(chǎn)品線向高毛利率推進(jìn)，內(nèi)地展店超預(yù)期破百

六福發(fā)布FY18Q3(日歷年17Q4)業(yè)績，整體同店銷售增長1%，較Q2的17%明顯放緩，鑒于高基數(shù)同比。同店銷售其中黃金產(chǎn)品跌3%，珠寶首飾增長10%。黃金銷售稍弱主要受季內(nèi)金價上升影響，珠寶首飾表現(xiàn)突出得益于圣誕元旦旺季，以及多類型時尚及高性價比產(chǎn)品推出。公司的產(chǎn)品線漸漸從毛利率較低的黃金產(chǎn)品(約20%毛利率)轉(zhuǎn)向毛利率較高的珠寶首飾(約40%毛利率)。

港澳地區(qū)整體同店銷售增長1%，其中黃金產(chǎn)品跌4%，珠寶首飾增長11%，高于行業(yè)10/11月約8%水平，受惠于香港經(jīng)濟(jì)回暖改善零售市場，加上新產(chǎn)品拉動珠寶首飾表現(xiàn)。內(nèi)地整體同店銷售跌4%，其中黃金產(chǎn)品跌2%，珠寶首飾跌7%，鑒于內(nèi)地比港澳市場基數(shù)更高，且受12月內(nèi)地打壓圣誕節(jié)氣氛，促銷活動不比去年。整體來看，本季十月、十二月表現(xiàn)不及預(yù)期，但我們預(yù)計(jì)今年春節(jié)較晚，將會拉長促銷季助力1月明顯銷售增長。

公司Q3在內(nèi)地凈增71間店鋪，包括6間自營及65間加盟店，單季展店速度已超過上半年總數(shù)46間，且突破了全年展店100間的目標(biāo)，扎實(shí)開店靜待消費(fèi)升級春開。

高性價比定位迎合中產(chǎn)消費(fèi)升級，加盟展店迅速下沉三四線城市

六福以其中高端輕奢定位和高性價比產(chǎn)品瞄準(zhǔn)內(nèi)地中產(chǎn)階級，正迎合三四線城市消費(fèi)升級和全民富二代趨勢。隨我國三四線城市居民消費(fèi)能力和理念逐漸向一二線城市居民靠攏，全民對中高端非必須品的消費(fèi)需求增強(qiáng)。但三四線城市居民收入較一二線居民仍然較低，因此對消費(fèi)品價格較敏感，更追求高性價比商品，六福作為最具代表性的高性價比港資珠寶品牌，以實(shí)惠保質(zhì)的形象深得中產(chǎn)階級消費(fèi)者的歡心。配合產(chǎn)品定位，六福在內(nèi)地門店擴(kuò)張以三四線城市為主，分銷渠道以加盟店為主，自營店為輔。對比周生生所有門店均為自營店，周大福自營店占比高于加盟店，六福依靠本土加盟商的本地化優(yōu)勢，分散公司投資風(fēng)險(xiǎn)，降低存貨庫存壓力，有效提高利潤率水平，且以最快速度擴(kuò)張市場下沉三四線城市。公司上半年?duì)I收只有34.4%來自內(nèi)地，但盈利卻52.0%來自內(nèi)地。隨三四線城市的加速布局，公司將進(jìn)一步享受由消費(fèi)升級帶來的巨大市場。

香港經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇釋放本地消費(fèi)潛力，豐富產(chǎn)品組合打開消費(fèi)增量市場

香港作為開放經(jīng)濟(jì)體和全球重要的金融中心之一，借力2017年全球經(jīng)濟(jì)回暖同步復(fù)蘇，恒指年內(nèi)漲幅36.04%，十年來首次重上3萬點(diǎn);香港樓市也異常熾熱，CCL樓價指數(shù)年內(nèi)漲幅14.03%，雖然工資只漲4.0%。股市和樓市的雙重利好釋放了香港居民的消費(fèi)潛力，香港地區(qū)11月/10月珠寶及鐘表零售價值指數(shù)分別同比增長8.4%/8.0%，加上12月圣誕節(jié)的假日氣氛，用年終獎犒賞自己或是情侶間贈禮的珠寶消費(fèi)已隨千禧一代的日常化珠寶需求打開增量市場。同時，公司通過豐富產(chǎn)品組合以滲透拓展大眾化消費(fèi)市場，季內(nèi)硬金新設(shè)計(jì)產(chǎn)品與高性價比珠寶產(chǎn)品表現(xiàn)突出。目前，硬金產(chǎn)品在珠寶首飾類別的銷售占比已經(jīng)達(dá)到15%，對比傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品，硬金產(chǎn)品在同重量前提下可以做到體積更大精細(xì)度更高。公司在十月中旬推出的“DearQ”新系列，類似于Pandora的DIY概念，但以真磚真金，分開單獨(dú)賣手鏈和串珠，每顆K金串珠約一千多港元，價格合理且保值，隨串珠主題更新該系列將能為公司帶來持續(xù)銷售收入。

估值方面，對比規(guī)模最大的周大福，和全自營的周生生，18年P(guān)E分別22x和15x，六福目前16x仍有估值向上彈性空間。我們預(yù)期公司FY2018和FY2019 EPS分別為2.1港元和2.4港元，對應(yīng)P/E 20x和17.5x，維持目標(biāo)價42港元，重申“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)與零售行業(yè)疲軟，珠寶飾品銷售不及預(yù)期等。