■內(nèi)部深度改革疊加外部政策利好，乘用車業(yè)務(wù)拐點(diǎn)已現(xiàn)，強(qiáng)勁產(chǎn)品周期下，有望引領(lǐng)未來三年高增長。公司內(nèi)部深度改革，乘用車業(yè)務(wù)由技術(shù)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場導(dǎo)向，由新能源汽車單條腿走路轉(zhuǎn)向新能源和傳統(tǒng)雙線并進(jìn)。新品補(bǔ)齊顏值短板后迎來首款爆款車型宋MAX，后續(xù)在正向研發(fā)的e平臺和開源的Di \u00A0Link系統(tǒng)加持下，有望迎來更多爆款。18-19年，公司計(jì)劃投放十幾款燃油車和新能源車，強(qiáng)勁產(chǎn)品周期下，乘用車業(yè)務(wù)有望迎來三年高速增長。
■動力電池放開對外供應(yīng)，分拆上市后看好公司電池業(yè)務(wù)。公司打破過去封閉式供應(yīng)鏈體系，電池也開始對外供應(yīng)，公司電池品質(zhì)媲美CATL，外供后有望迅速打開市場空間。未來在技術(shù)進(jìn)步、鹽湖提鋰和規(guī)模效應(yīng)共同作用下，公司電池成本有望加速降低。參照燃油車自動變速箱等拆分后零部件廠商做大路徑，看好公司電池業(yè)務(wù)再造一個(gè)比亞迪。
■直擊中小城市出行痛點(diǎn)，云軌高速駛?cè)肴f億藍(lán)海大市場。云軌作為低成本中小運(yùn)量城軌，精準(zhǔn)匹配中小城市出行需求。經(jīng)測算，十年內(nèi)預(yù)計(jì)有近萬億元的市場空間亟待開發(fā)，目前國內(nèi)僅公司和中國中車兩個(gè)玩家，技術(shù)、成本和客戶壁壘較高，短期內(nèi)難有新進(jìn)入者。當(dāng)前公司已簽約國內(nèi)20余城，國外4座城市，短期受地方財(cái)政收緊影響，仍處培育期，但2020年后有望成為公司未來5-10年發(fā)展的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)。
■投資建議：公司乘用車業(yè)務(wù)有望迎來V型反轉(zhuǎn)，電池分拆或?qū)⒃僭煲粋�(gè)比亞迪，云軌訂單陸續(xù)落地開工建設(shè)，三大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)齊向好。我們預(yù)計(jì)18-20年歸母凈利潤增速分別為24.0%、45.5%和46.3%，鑒于公司良好的成長性，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)70.0元，并給予“買入-A”評級。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：乘用車銷量或不及預(yù)期；新能源乘用車競爭壓力或超預(yù)期；投資建廠模式可持續(xù)性或不及預(yù)期；云軌項(xiàng)目進(jìn)度或不達(dá)預(yù)期；應(yīng)收賬款收回或不及預(yù)期。
1. 新征程，新未來
深謀遠(yuǎn)慮的新能源整體解決方案開創(chuàng)者。公司發(fā)展前后經(jīng)過了三個(gè)階段，第一階段，1995開始創(chuàng)業(yè)，短短7年時(shí)間里就成為鎳鎘電池產(chǎn)銷全球第一、鎳氫電池排名第二和鋰電池排名第三的電池大王。第二階段，在意識到汽車行業(yè)的發(fā)展將會給中國帶來巨大的能源和環(huán)保壓力后，為了打造節(jié)能環(huán)保的電動車，公司于2003年通過收購秦川汽車進(jìn)入汽車業(yè)，依托鋰電池技術(shù)并進(jìn)而掌握電機(jī)電控技術(shù)后，公司成為國內(nèi)新能源汽車的領(lǐng)導(dǎo)者。第三階段，隨著汽車的普及，擁堵成為了中國各大城市的頑疾，公司憑借在新能源大巴方面的深厚積累，推出“云軌”進(jìn)入城市軌道交通市場。未來比亞迪汽車、電池、云軌業(yè)務(wù)將并蒂開花，形成新能源整體解決方案，全面助力城市綠色環(huán)保出行。
重塑組織架構(gòu)，放開供應(yīng)鏈體系。公司過去相對割裂的23個(gè)事業(yè)部、統(tǒng)一的考核機(jī)制和封閉的供應(yīng)鏈體系，束縛了企業(yè)的競爭活力和人員潛力，造成了運(yùn)營低效、市場反應(yīng)遲滯和產(chǎn)品競爭力下降等問題。2018年，公司開啟了大刀闊斧的改革，設(shè)立了“5大事業(yè)群+9大事業(yè)部”的新組織架構(gòu)、分事業(yè)部獨(dú)立考核、全面打開供應(yīng)鏈，力圖激發(fā)人才潛力、釋放組織活力、提升產(chǎn)品競爭力。此外，公司董事長將主抓乘用車和云軌兩大成長業(yè)務(wù)板塊，放權(quán)其他相對成熟業(yè)務(wù)板塊，以縮小管理半徑，提升管理效率。在經(jīng)歷了大刀闊斧的改革之后，將有望迎來一個(gè)脫胎換骨的比亞迪。
股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，管理權(quán)和所有權(quán)統(tǒng)一。公司控股股東和實(shí)際控制人是王傳福先生，總共持有公司18.96%的股權(quán)，其表兄呂向陽先生直接和間接共持有公司14.10%股份，為公司的第二大股東，兩人合計(jì)持有公司33.06%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了管理權(quán)和所有權(quán)的統(tǒng)一。此外2008年，巴菲特通過旗下伯克希爾哈撒韋公司入股比亞迪并持有至今，比亞迪也是其在華唯一長期持股的公司。
2008年金融危機(jī)后，公司營收趨穩(wěn)但業(yè)績波動加大。2008年金融危機(jī)后，公司的營收開始企穩(wěn)，主要在于汽車業(yè)務(wù)迅猛增長，占公司營收的比例快速提升，成為了公司營收增長的穩(wěn)定器。但與營收趨穩(wěn)不同的是，公司的業(yè)績卻呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動性。2008年以前，汽車業(yè)務(wù)占比較低，營收和盈利的主要影響因素是二次電池和手機(jī)組裝業(yè)務(wù)的景氣度。2009年汽車業(yè)務(wù)爆發(fā)后，成為了公司盈利的主導(dǎo)因素，但不同于電池和IT代工等To B端的低成本，汽車作為To C端的消費(fèi)品，對品牌更為重視，加之汽車本身技術(shù)的復(fù)雜性，公司一時(shí)沒有領(lǐng)悟造車的精髓，盈利出現(xiàn)較大波動。2015年開始，受益于國家的新能源汽車補(bǔ)貼，公司盈利快速增加，17年補(bǔ)貼退坡下，盈利下滑19.51%。預(yù)計(jì)18年后，公司的盈利將會再次爆發(fā)，主要在于傳統(tǒng)乘用車觸底大反彈和新能源乘用車補(bǔ)貼增加。
汽車業(yè)務(wù)成為主要營收來源，新能源汽車業(yè)績貢獻(xiàn)迅速增長。公司汽車業(yè)務(wù)歷經(jīng)12年，從04年的3.89億元增長了將近150倍，達(dá)到了17年的566.24億元，從占公司營收的6.04%，一躍成為公司最大的業(yè)務(wù)，營收占比過半，達(dá)到53.49%。其中，新能源汽車業(yè)務(wù)增長迅猛，13年?duì)I收僅12.21億元，占汽車業(yè)務(wù)的5%不到，17年時(shí)已經(jīng)高達(dá)390.60億元，占汽車業(yè)務(wù)的營收70%左右。隨著新能源汽車補(bǔ)貼思路轉(zhuǎn)向鼓勵(lì)高端車，疊加18年公司精品車型密集投放，我們預(yù)計(jì)公司汽車業(yè)務(wù)將迎來強(qiáng)勁增長。
ROE主要跟隨凈利率變化，毛利率有望穩(wěn)定在20%左右。2008年金融危機(jī)后，公司的ROE主要跟隨凈利率變化，受權(quán)益乘數(shù)影響輕微。17年受補(bǔ)貼退坡致新能源汽車單車盈利下滑和低凈利的手機(jī)組裝業(yè)務(wù)爆發(fā)影響，公司銷售凈利率走低，疊加汽車銷量下滑致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，公司ROE顯著下滑。但18年，新能源補(bǔ)貼政策結(jié)構(gòu)性利好高端車，疊加公司強(qiáng)勁產(chǎn)品周期，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望雙升，公司ROE有望掉頭大幅攀升。公司汽車業(yè)務(wù)毛利率顯著高于其他兩大業(yè)務(wù)方向，14年以來汽車營收快速增加，帶動公司毛利率上升，但17年汽車業(yè)務(wù)承壓，低毛利的手機(jī)組裝業(yè)務(wù)快速增加，預(yù)計(jì)將帶動綜合毛利率下滑，18年開始，公司汽車業(yè)務(wù)將迎強(qiáng)勢反彈，同時(shí)伴隨著毛利率在20%的云軌逐漸放量，預(yù)計(jì)將帶動公司毛利率企穩(wěn)回升，最終穩(wěn)定在20%左右。
2. 王朝家族領(lǐng)銜，新能源先驅(qū)涅槃重生
2.1. 觸底：傳統(tǒng)車銷量觸底，新能源車盈利觸底
戰(zhàn)略不重視疊加工程師思維，傳統(tǒng)乘用車銷量連年下滑。公司的傳統(tǒng)乘用車固然有三大件技術(shù)水平相對落后、產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)差等問題，但歸根結(jié)底在于戰(zhàn)略不重視和工程師思維。公司造車的初衷在于造電動車，近年來隨著電動車興起，公司對傳統(tǒng)燃油車的投入大幅減少，導(dǎo)致車型嚴(yán)重老化，產(chǎn)品競爭力大幅下滑。汽車作為消費(fèi)品，近年來隨著整體造車水平的提升，其消費(fèi)屬性越來越凸顯，然而公司仍然抱著工程師思維，閉門造車，導(dǎo)致產(chǎn)品脫離市場需求，在顏值當(dāng)?shù)赖臅r(shí)代，仍然把動力和配置作為主要賣點(diǎn)，不注重品牌建設(shè)、品質(zhì)控制和消費(fèi)者體驗(yàn)等。戰(zhàn)略上的輕視和技術(shù)導(dǎo)向的體系，使得公司傳統(tǒng)車競爭乏力，銷量連年下滑。
傳統(tǒng)燃油車競爭乏力，爆款車型稀少。公司09年憑借F3和F0超高的性價(jià)比和較好的實(shí)用性意外走紅，后來銷量一路走高，至13年探頂突破50萬輛年銷量，隨后不可遏制的開啟下滑之路，至17年已經(jīng)不足30萬輛的年銷量。這主要是因?yàn)檫^去公司過于激進(jìn)，盲目擴(kuò)張和壓貨，導(dǎo)致產(chǎn)品內(nèi)耗嚴(yán)重、經(jīng)銷商“退網(wǎng)”和產(chǎn)品質(zhì)量較差。觀察近三年公司所有燃油車的銷量情況，可以看到除了售價(jià)僅四五萬的經(jīng)典老車型F3仍可以穩(wěn)定的維持在月銷5千-1萬輛的水平和新近上市的宋MAX銷量維持在一萬五，已經(jīng)沒有其他銷量過萬的車型了，缺少爆款車型，導(dǎo)致公司燃油車的品牌形象和盈利均出現(xiàn)下滑。
緩沖期內(nèi)補(bǔ)貼政策壓制，18H1新能源乘用車盈利觸底。按照最新的補(bǔ)貼政策規(guī)定，18年緩沖期內(nèi)（2.12-6.11）的補(bǔ)貼按照17年的標(biāo)準(zhǔn)打7折，17年包含國補(bǔ)和地補(bǔ)，純電動車（僅考慮250公里以上續(xù)航）和插電式混合動力車單車補(bǔ)貼分別是6.6萬元和3.6萬元，但18年緩沖期內(nèi)打7折后分別變?yōu)?.62萬元和2.52萬元，分別下降了1.98萬元和0.98萬元。18年緩沖期內(nèi)補(bǔ)貼下降的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過三電成本下降的幅度，部分車型甚至是在虧損賣車。
2.2.反轉(zhuǎn)：強(qiáng)勁產(chǎn)品周期助銷量攀升，補(bǔ)貼新政促單車盈利大增
2.2.1. 新品產(chǎn)品力大幅上升，強(qiáng)勁產(chǎn)品周期來襲
苦練內(nèi)功滿足消費(fèi)者需求偏好，補(bǔ)齊昔日短板。2016年以來，中國乘用車市場呈現(xiàn)出明顯的三大需求偏好：顏值、智能網(wǎng)聯(lián)和年輕化。老款產(chǎn)品組合，受制于當(dāng)時(shí)的認(rèn)知水平和技術(shù)水平，已經(jīng)無法滿足當(dāng)前消費(fèi)者的需求偏好。經(jīng)過多年的技術(shù)研發(fā)和積累，加之前奧迪設(shè)計(jì)總監(jiān)艾格精心打造的“Dragon Face”前臉造型、貫穿式尾燈和簡約大氣的中控臺都堪稱驚艷，補(bǔ)齊了過去公司產(chǎn)品最大的短板。同時(shí)，以往廣受詬病的“BYD”商標(biāo)也更換為王朝系列，體現(xiàn)了公司開始傾聽市場的聲音。此外，公司也開始關(guān)注消費(fèi)者的整體體驗(yàn)，由前奔馳專家漢斯調(diào)校的底盤，舒適性大幅提升，由國際知名風(fēng)噪專家車熙范打造的整車靜音性顯著提升，完全開源的“Di Link”系統(tǒng)將會帶來海量的智能網(wǎng)聯(lián)應(yīng)用。我們認(rèn)為，新一代產(chǎn)品預(yù)示了公司已從技術(shù)導(dǎo)向型向市場導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變，未來有望培育出更多的爆款車型。
精準(zhǔn)定位家用MPV，宋MAX吹響反轉(zhuǎn)號角。實(shí)際體驗(yàn)表明2780mm是保障第三排乘坐舒適的最低軸距，4款主要競品均不達(dá)標(biāo)。此外，相比競品，宋MAX在外觀內(nèi)飾家用化、空間、舒適性和動力性等方面均明顯占優(yōu)。綜合來看，公司定位精準(zhǔn)，產(chǎn)品綜合優(yōu)勢突出，具備成為爆款車型的基因。
熱銷印證市場高度認(rèn)可，宋MAX已成乘用車反轉(zhuǎn)先驗(yàn)指標(biāo)。盡管宋MAX的價(jià)格已達(dá)到自主家用MPV市場天花板，但憑借綜合競爭優(yōu)勢宋MAX上市伊始即熱銷，17年9月底上市，11月銷量就過萬，12月以來銷量穩(wěn)定在1.5萬輛/月左右。在整體略顯疲態(tài)的MPV市場上，宋MAX上市后表現(xiàn)出的快速、持續(xù)的爬坡能力遠(yuǎn)超MPV市場競品車型，堪比過往爆款SUV，印證市場高度認(rèn)可。18年4月，宋MAX 6座版上市，9月插混版也將上市，體現(xiàn)了公司前瞻的產(chǎn)品規(guī)劃和持續(xù)的產(chǎn)品投放能力，未來有望在趨于激烈的競爭中穩(wěn)定在月銷1.5萬輛左右。宋MAX已經(jīng)成為公司乘用車反轉(zhuǎn)的先驗(yàn)指標(biāo)，未來有望在“映射效應(yīng)”和“遷移效應(yīng)”作用下，打造更多爆款車型，復(fù)制吉利和上汽的成功之路。
全新旗艦啟航，唐二代DM樹立技術(shù)新標(biāo)桿。插電式混動堪稱乘用車技術(shù)的“皇冠”，公司從2008年以來始終堅(jiān)持并不斷完善的以性能為優(yōu)先的“2.0Ti（1.5Ti）汽油機(jī)+前置驅(qū)動電機(jī)+后置驅(qū)動電機(jī)+中置動力電池組件”技術(shù)架構(gòu)臻于成熟，遙遙領(lǐng)先其他競爭對手。從最初的逆向研發(fā)，到為了適配插電式混動所獨(dú)有的體積巨大的后驅(qū)動電機(jī)和減速器及其附屬分系統(tǒng)，公司在不斷優(yōu)化的過程中逐步加大了自主研發(fā)改型比例，歷經(jīng)五年多的時(shí)間，已經(jīng)發(fā)展出一套成熟、穩(wěn)定、可靠的插電系統(tǒng)，也積累了豐富的儲備技術(shù)和驗(yàn)證經(jīng)驗(yàn)，到如今全面正向研發(fā)的唐二代，無論是從技術(shù)的先進(jìn)性，還是成熟度上來說，都是后來者難以比擬的，在消費(fèi)者心目中樹立了新能源汽車專家的品牌形象。目前，在插電式中型SUV市場，唐二代僅有新近上市的5座版WEY P8一款競品，外觀上各有千秋，內(nèi)飾上唐二代偏簡約時(shí)尚，P8偏豪華穩(wěn)重，智能網(wǎng)聯(lián)和核心技術(shù)水平上，唐二代都具有顯著優(yōu)勢，定價(jià)上則不相上下，總體來看，7座版唐二代競爭優(yōu)勢顯著。
性比價(jià)優(yōu)勢突出，唐二代燃油版月銷有望破五千。自主紛紛開啟高端化路線，2017年以來，自主通過發(fā)布中型SUV，一舉將戰(zhàn)場突至15-20萬元價(jià)格帶，部分車型月銷甚至破萬，凸顯了消費(fèi)者對自主品牌的重估和自主日益增強(qiáng)的競爭實(shí)力。從目前來看，7座版中大型SUV市場需求旺盛，但合資7座SUV定價(jià)基本都在20萬元以上。自主方面，領(lǐng)克01實(shí)際是緊湊型SUV，空間偏小，榮威RX8尺寸雖然最大，但是定位的是越野小眾市場，WEY VV7是5座車型，真正與唐二代燃油版形成直接競爭關(guān)系的是傳祺GS8，無論是車身尺寸、定位客戶人群，還是發(fā)動機(jī)和變速箱的動力性能都高度匹配，但是傳祺GS8價(jià)格較高，預(yù)計(jì)比正式上市銷售的唐二代燃油版價(jià)格高2-6萬元之多。考慮到中型SUV市場空間，競品月銷水平和唐二代燃油版的綜合競爭力，我們預(yù)計(jì)唐二代燃油版月銷中樞有望在5000輛以上。
e平臺和Di Link系統(tǒng)加持，秦Pro有望成為爆款車型。秦Pro采用的是家族化的Dragon Face前臉造型和14.3英寸中控大屏構(gòu)成的極簡設(shè)計(jì)，內(nèi)外飾相比老款秦，有著脫胎換骨的變化，軸距也擴(kuò)展到了2718mm。最重要的是，秦Pro采用了公司最新正向研發(fā)的e平臺，集成了33111的技術(shù)，并采用開源的Di Link智慧生態(tài)系統(tǒng)，向全球第三方應(yīng)用商開放共計(jì)341個(gè)車載傳感器和66項(xiàng)控制權(quán)，產(chǎn)品力相比老款有了質(zhì)的飛躍，橫向比較，競爭力也遠(yuǎn)超所有同級競品。未來最具競爭力的應(yīng)當(dāng)是電動化與智能化的結(jié)合，過去，公司在電動化走在了全球的前列，在競爭對手還在攻關(guān)新能源核心技術(shù)時(shí)，公司已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)了輕量化和集成化，此次，在智能化上，公司再次走在了全球的前列，在其他主機(jī)廠還在牽手BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭時(shí)，公司已經(jīng)推出了完全開源的Di Link系統(tǒng)，在給消費(fèi)者不斷帶來驚喜的同時(shí)，也將大幅提高公司產(chǎn)品力和品牌力。e平臺和Di Link系統(tǒng)加持的秦Pro或?qū)⒊蔀橐豢顒潟r(shí)代的產(chǎn)品，有望真正成為一款新能源汽車爆款車型。
自主高端A級轎車越級競爭合資中低端產(chǎn)品差異化優(yōu)勢顯著，秦Pro燃油版月銷有望破五千。緊湊型轎車市場，2017年的銷量達(dá)755萬輛，是最大的單一細(xì)分市場，也是主機(jī)廠的必爭之地。過去，合資和自主的技術(shù)落差過大，導(dǎo)致自主在轎車市場一敗涂地，只能選擇消費(fèi)者更加偏好同時(shí)合資尚未布局的SUV市場另辟戰(zhàn)場。現(xiàn)在，自主的競爭力大幅上升，已經(jīng)具備了與合資差異化競爭的實(shí)力，近期一二線自主已經(jīng)開始紛紛發(fā)力緊湊型燃油車市場。分國別分市場來看，合資和自主都分別有高、中、低端三個(gè)細(xì)分子市場，合資緊湊型轎車三個(gè)價(jià)格段分別是13-23萬元、10-17萬元和8-13萬元，自主緊湊型轎車三個(gè)價(jià)格段分別是8-15萬元、6-10萬元和4-7萬元�？梢钥吹�，自主高端緊湊型轎車所在的價(jià)格段與合資中低端市場高度重合。中低端市場，也是合資緊湊型轎車聚集地，市場空間廣闊。整體來看，合資中低端車型大多處于生命周期末期，軸距基本都在2700mm以下，整體配置偏低，尤其是電子化配置。8-15萬元價(jià)格區(qū)間，多是年輕消費(fèi)群體，對顏值和智能網(wǎng)聯(lián)等需求較高，自主有望憑借差異化的競爭優(yōu)勢攫取更多市場。秦Pro燃油版產(chǎn)品力非常強(qiáng)勁，如定價(jià)合適，月銷五千臺問題不大。
2018年小型純電SUV價(jià)格大幅下探，有望成為爆點(diǎn)市場。去年小型純電SUV銷量很低，主要是因?yàn)槎ㄎ缓投▋r(jià)不匹配所致，與A級新能源車相比，尺寸和品質(zhì)相差很大，與A00級新能源車相比，定價(jià)高了一倍有余。今年自主小型純電SUV品質(zhì)顯著提升，續(xù)駛里程普遍從去年的200多公里升級到今年的300多公里，但價(jià)格卻下降到了7-10萬元區(qū)間，與同級別的燃油車價(jià)格差由17年的3-6萬元，大幅收窄到了18年的1-3萬元，實(shí)用性和經(jīng)濟(jì)性大幅提升。此外，與A00級電動車的價(jià)差也大幅收窄，今年A00受補(bǔ)貼大幅滑坡及增加電池導(dǎo)致成本上升，終端售價(jià)上升0.5-1萬元不等，今年A0和A00的價(jià)差也從去年的5-7萬元不等，大幅收窄至今年的2-4萬元不等，或?qū)屨嫉投诵履茉词袌觥?018年，小型純電SUV相比同級別燃油車和微型電動車分別具有顯著的性價(jià)比和品價(jià)比優(yōu)勢，有望成為新的爆點(diǎn)市場。
元EV產(chǎn)品力顯著優(yōu)于同級競品，有望獲得熱銷。元EV360與傳祺GE3、江淮iEV7S、長安CS15 EV、東南D3 EV和眾泰T300 EV相比，性能相近或略好，但價(jià)格優(yōu)勢突出。與北汽EX360、吉利全球鷹EX3、奇瑞3XE和江鈴E400等相比，價(jià)格相近或略低，但尺寸、性能和配置等具有碾壓性優(yōu)勢。綜合來看，元EV360定位、產(chǎn)品力和價(jià)格相匹配，綜合性能平衡，價(jià)格適中，有望熱銷。
