事件：公司發(fā)布2018年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入11.01億元，同比增長38.76%，歸母凈利潤-3297.9萬元，同比減虧29.19%；扣非后凈利潤為-6336萬元，主要是投資收益貢獻(xiàn)非經(jīng)常性損益3476萬元。

虧損縮窄，控費增效成果明顯。一季度虧損主要因為Q1為家裝淡季，營收相對其他3個季度低，但固定成本全年平均攤銷。公司毛利率為42.14%，較上年同期下降2.08pp，主要是公司加盟收入占比提升，加盟毛利率低于直營所致。

公司三費率為48.3%，較上年同期下降1.6pp，控費增效成果明顯，加上公司投資收益增加，公司凈利率-2.99%，相對上年同期上升2.88pp。

渠道持續(xù)擴張，業(yè)態(tài)不斷創(chuàng)新。公司集中全力對市場進(jìn)行創(chuàng)新式開拓，增加加盟門店的數(shù)量，一季度公司凈新開加盟店58家，總加盟門店數(shù)達(dá)到1615家。

自營方面，除已開出的85家直營門店，公司創(chuàng)造性地在上海推出C店（超集店），面積超過3000平，集合各種業(yè)態(tài)，不僅展示了公司家居產(chǎn)品，還集合了12HoursCoffee、Phoenix、泰笛、友寶等品牌，積極搶占客流。

整裝云穩(wěn)步推進(jìn)，前景廣闊。公司整裝云平臺通過整合會員需求，集中采購降低會員成本。同時會員通過公司平臺還可以向客戶提供定制家具和配套產(chǎn)品，從而能夠獲得整體化家裝的能力。一季度公司持續(xù)通過整裝銷售設(shè)計系統(tǒng)、BIM虛擬裝修系統(tǒng)、中央廚房式供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、機場搭臺式中央計劃調(diào)度系統(tǒng)四大系統(tǒng)，整合廣大裝飾企業(yè)，會員數(shù)量已經(jīng)達(dá)到260個。同時為改善體驗度，廣州、佛山、成都三地自營整裝業(yè)務(wù)的建設(shè)也正順利推進(jìn)，自營整裝在建工地數(shù)達(dá)到164個。整裝是未來大趨勢，整裝云業(yè)務(wù)有望成為公司營收增長的重要來源。

產(chǎn)能擴張助力公司快速成長。公司募投項目之一智能制造生產(chǎn)線建設(shè)項目（五廠）已具備大規(guī)模柔性化生產(chǎn)制造的要求，產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到規(guī)劃的65%，2018年產(chǎn)能瓶基本得以解決。同時在現(xiàn)有柔性化生產(chǎn)工藝基礎(chǔ)上，公司將通過新建廠房（通過設(shè)立西南研發(fā)、生產(chǎn)基地和無錫生產(chǎn)基地，發(fā)揮四川成都、江蘇無錫地區(qū)的家具供應(yīng)鏈配套優(yōu)勢，形成華南、華東、西南三足鼎立局面），進(jìn)一步擴大定制家具的產(chǎn)能，滿足消費者對定制家具的需求，并通過自身的研發(fā)實力，逐步普及機器人生產(chǎn)線，進(jìn)一步提高定制家具的智能化和自動化，減少對傳統(tǒng)工人的依賴。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2018-2020年EPS分別為4.93元、6.92元、9.68元，隨著開店步伐加快，公司直營轉(zhuǎn)加盟的策略逐漸推進(jìn)，凈利率會繼續(xù)提升，近三年凈利潤復(fù)合增速為40%。考慮到公司切入整裝領(lǐng)域打開新的成長空間，給予其估值溢價，給予18年估值45倍，對應(yīng)目標(biāo)價為221.85元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格上漲過快的風(fēng)險；地產(chǎn)增速大幅下滑的風(fēng)險；下游銷售增長不及預(yù)期的風(fēng)險。