1.1\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0 大市場、高增速：2000億規(guī)模大市場、大約20%左右的增速

LED照明行業(yè)整合進行中，前景廣闊。2017年LED通用照明市場規(guī)模約為2550億元，預計2020年將達4452億元，預計復合增長率為20.4%。目前中國LED照明行業(yè)集中度偏低，龍頭市占率為3-5%。

1.2\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0 滲透率：進一步提升

中國LED滲率不斷提升，驅動市場高速發(fā)展。根據(jù)CSA數(shù)據(jù)，中國LED照明行業(yè)規(guī)模從78億元擴張超過2550億元，09-17年CAGR高達54.62%，LED通用照明市場的快速擴張，主因是通用照明行業(yè)的擴張與LED照明滲透率的提升，LED照明滲透率由2010年的0.6%升至2016年的42%。我們認為受益于LED燈的政策扶持和節(jié)能需求提升，LED對傳統(tǒng)燈源的替代效應有望持續(xù)釋放，LED滲透率仍將繼續(xù)提升，推動LED通用照明行業(yè)保持快速增長。

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》，照明器具制造行業(yè)包括電光源制造、照明燈具制造、燈用電器附件及其他照明器具制造。從照明應用角度看，整個照明器具制造行業(yè)分為通用照明和特殊照明，根據(jù)公司的產品特性和應用領域，公司屬于通用照明類企業(yè)。

上游：生產中涉及到眾多不同的原材料的價格波動，將對本行業(yè)利潤率產生直接影響。LED芯片作為LED照明產品的核心部件，其設計與生產技術不斷完善，市場價格也因此逐漸下降，這也促成了LED照明的大規(guī)模發(fā)展和應用。熒光燈方面，2011年度，因稀土價格上漲導致熒光粉價格漲幅較大，進而傳導至公司的直接原材料—燈管，導致當年行業(yè)毛利率水平相對偏低，這在一定程度上也促進了行業(yè)洗牌，一些資金、技術、生產實力較差的小企業(yè)逐漸被淘汰。2012年以來，隨著稀土價格的回落，熒光燈產品毛利率水平已有所回升。

下游：商業(yè)照明與中國城市化建設、第三產業(yè)發(fā)展密切相連。當前中國城市化建設迅速，2012年中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)超過50%，城市化進程的推進和第三產業(yè)的發(fā)展必然帶動辦公樓、寫字樓、商店等配套設施的發(fā)展，為商業(yè)照明市場提供發(fā)展空間。戶外照明和城市建設也緊密相關，各地區(qū)基礎配套設施建設、舊城改造等市政工程必然推動這一領域的發(fā)展。

6\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0 歐普主營產品情況及增速

6.1\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0 收入：持續(xù)加速增長

轉型期結束后凈利潤增長明顯。公司收入持續(xù)加速增長，2011年至2017年營業(yè)收入從26.87億元增至69.57億元，CAGR為17.18%；歸母凈利潤由1.49億元升至6.81億元，CAGR為28.8%。2013年，受到公司從傳統(tǒng)照明轉型LED照明的影響，2014年歸母凈利潤同比下降接近40%，但轉型成功后凈利潤增長很快恢復，2017年歸母凈利潤增速達34%。

6.2\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0 產品占比：家居穩(wěn)定

公司產品主要包括家居照明、商業(yè)照明、光源、照明控制及其他。從收入構成來看，家居照明營收占比維持在40%左右，2011年至2015年營業(yè)收入從10億元升至18億元，CAGR為15.6%。而商照燈具和照明控制及其他業(yè)務齊頭并進，2011年至2015年，營收占比均從12%提升至接近20%，CAGR分別為26.5%和24.9%。光源營收占比則開始下降，主要原因在于，進入LED照明時代以后，光源壽命達到傳統(tǒng)白熾燈的10倍以上，光源替換已經(jīng)成為過去式，一體式燈具成為行業(yè)潮流，光源業(yè)務不再增長。

6.3\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0 毛利率：維持高位

家居照明和照明控制業(yè)務毛利率較高，在2015年均達到了40%以上，而光源和商業(yè)照明毛利率雖然略低于家居照明和照明控制，也達到了30%。在17年原材料價格大幅上升背景下，公司各項業(yè)務毛利率保持穩(wěn)中略上升態(tài)勢，在行業(yè)中亦處于領先地位，彰顯公司強品牌力、產品力和渠道力已經(jīng)建立規(guī)模優(yōu)勢和護城河。

股權結構穩(wěn)定集中，豐厚激勵凝心聚力。根據(jù)公司2017年年報，公司實際控制人為王耀海和馬秀慧夫婦，馬秀慧女士為公司董事兼總經(jīng)理，直接持有公司18.74%的股份，通過中山歐普間接持有公司23.11%的股份；王耀海先生為公司董事長，直接持有公司18.13%的股份，通過中山歐普間接持有公司23.11%的股份。愷明投資為公司高管持股平臺，45名高管及核心技術人員通過愷明投資合計持股1.84%。

通用照明行業(yè)整體上呈現(xiàn)了充分市場化競爭、行業(yè)內企業(yè)眾多、低端和高端規(guī)模分化明顯的特點。

通用照明市場結構層次分明，根據(jù)銷售規(guī)模，可將參與企業(yè)分為三個梯隊。

第一梯隊企業(yè)的年銷售收入在20億元以上，主要包括飛利浦、歐普、雷士、佛山照明、陽光照明等；

第二梯隊企業(yè)規(guī)模小于第一梯隊，年銷售收入5-20億元，主要包括雪萊特、飛樂、長方照明、勤上光電等品牌，這類企業(yè)具備一定的品牌知名度，在細分市場具有一定的競爭地位；

第三梯隊企業(yè)年銷售規(guī)模小于5億元，數(shù)量眾多，規(guī)模普遍較小，缺乏品牌知名度。

9.1\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0 主要競爭對手情況

優(yōu)勢：品牌。2017年，雷士照明以206.85億元品牌價值榮登本年度照明行業(yè)品牌榜首，連續(xù)六年蟬聯(lián)行業(yè)第一。

劣勢：管理層王冬雷真的很喜歡資本運作。2009年德豪潤達進軍LED行業(yè)以來，公司基本每年都在虧錢，主要就是靠政府補助和定增來度過難關。雷士照明股權之爭后，控制了雷士照明，這幾年來，雷士照明一直停滯不前，已經(jīng)被歐普甩了一條街。最近，又把雷士照明的制造端賣給德豪潤達，雷士照明又準備花9個億收購怡迅光電。

總結：沒有很好地發(fā)揮品牌優(yōu)勢，管理層是最大的不確定性。

陽光照明是一家國內照明企業(yè)，其公司股票在上海證券交易所上市交易，產品主要涵蓋光源電器、辦公照明、商業(yè)照明、家居照明和電工電器。

優(yōu)勢：研發(fā)。作為一個ODM的企業(yè)，質量不達標是沒辦法接單的。為了滿足出口（飛利浦）需求，倒逼企業(yè)加大研發(fā)投入。公司的研發(fā)投入占營收比重應該是業(yè)內最高的（17年3.91%），研發(fā)投入絕對額不及歐普。陽光照明已建立了浙江上虞、福建廈門、江西余江、安徽金寨四大基地，2017年達到了4億盞LED光源和8000萬套LED燈具的年生產能力。目前主要市場包括中國、亞洲（不含中國）、非洲、歐洲、大洋洲、北美、拉美，對應占比分別為15.86%、13.30%、1.98%、42.30%、3.32%、20.42%、2.82%劣勢：

1.主要以代工為主，沒有自主品牌。沒有自主品牌意味著沒有定價權，這個從毛利率上也可以看出來。公司雖然早在多年前就提到要加強品牌建設，但是無論從銷售費用投入和國內產品銷量來看，完全沒有一點改善的意思。

2.前五大客戶占比高，其中飛利浦照明占到36.8%（17年數(shù)據(jù)），這導致公司議價能力不強、應收賬款周轉率很慢（和國外款項匯款也有關系）。

3.出口占比高，匯率波動影響大，今年一季度就是很好地例子。

總結：一家產品很好但是賣不出去的企業(yè)（銷量完全不由自己決定）。

佛山照明是一家國內照明企業(yè)，其公司股票在深圳證券交易所上市交易，該公司以生產制造各種電光源產品為主，分為民用燈、機動車燈、氣體放電燈三大系列。

1.品牌：佛山照明還是有一定的品牌影響力的，但是某種程度上是他的燈泡的品牌影響力。進入燈具時代后，佛山照明在產品設計和專賣店建設上沒有做好的話，會被打上過時的標簽。（光源：燈具=1:1）

2.渠道：公司主要有五大渠道：

（1）五金批發(fā)渠道：這個渠道目前占比最大（占比五成左右）；

（2）專賣店渠道（1371家，與歐普雷士有較大差距）

（5）電商渠道較弱。

由于過分依賴五金渠道銷售光源以及代工的原因，公司的毛利率一直比較低。

3.股權結構：2015年，公司重新回歸國企的懷抱。之前公司出過不少事，因為證券虛假陳訴被罰了將近2億。除了證券虛假陳訴的涉案人被處理掉以外，現(xiàn)在的管理層還是那一批人。以前公司有很多非主營的股權投資，最近一直在出售，希望公司以后能專注主業(yè)。

總結：各個方面優(yōu)勢都不突出，管理層動力不足。

1.品牌：公司主要是商業(yè)照明品牌。IPO以后在大力開展家居照明業(yè)務。就去年和今年的業(yè)績表現(xiàn)來看，公司管理層確實在干事，這一點值得肯定，但是公司和歐普照明的差距還是非常大。

2.渠道：公司目前3000多家品牌專賣店，有的門店商用照明和家居照明產品兼有，目前涉及家居產品銷售的有1500多家；電商渠道比較薄弱。公司前期專注于商業(yè)照明，沒有代工，所以雖然營收沒有做代工的公司多，但是毛利率很好，僅次于歐普。

總結：公司管理層經(jīng)營比較穩(wěn)健，品牌影響力和電商渠道較弱

10\u00A0\u00A0 銷售渠道橫向對比

（1）銷售費用：投放力度，遠超競爭對手，渠道支持力度大，無論是從銷售費用投放還是從銷售費用率的角度，歐普都遠超競爭對手。從募集資金使用渠道來看，2016至2017年共有歐普照明、浙江晨豐、三雄極光、德邦照明四家企業(yè)上市。歐普照明擬投入募集資金81067.59萬元，其中32067.59萬元展示中心及營銷網(wǎng)絡建設項目；三雄極光擬投入募集金額126556.1萬元，其中17141.11萬元用于實體營銷網(wǎng)絡下沉完善擴充項目。而浙江晨豐與得邦照明沒有將募集資金用于渠道網(wǎng)絡建設的計劃。足以看出歐普照明對銷售渠道建設的重視。

（2）專賣店數(shù)量對比：

11\u00A0\u00A0 運轉效率（應收預付）

歐普照明的渠道建設助力公司運營效率提升，周轉速度行業(yè)領先。龐大的渠道網(wǎng)絡并沒有拖累公司運營效率，得益于高力度的渠道支持與大刀闊斧的渠道改革，公司運營效率得到了進一步的提升，始終保持行業(yè)領先地位。據(jù)2017年數(shù)據(jù)，歐普存貨周轉天數(shù)為50天，通過系統(tǒng)監(jiān)看和考核管控把握終端銷售，渠道庫存不超過90天。整體周轉效率在業(yè)內處于領先地位，快速周轉的供應鏈和終端渠道為新品推廣和業(yè)績增長提供保障。

歐普照明應收賬款周轉率遠高于行業(yè)對手，這和公司的ToC模式有一定的關系，也和公司一貫的不賒賬的作風有關（據(jù)說是馬秀慧很多年前定下的規(guī)矩）。