【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

兼香型白酒龍頭,穿越周期穩(wěn)健增長。2012年底開始,受“八項(xiàng)規(guī)定”三公反腐直接影響白酒行業(yè)步入深度調(diào)整,但公司憑借扎實(shí)市場基礎(chǔ)和良好的消費(fèi)者忠誠度,銷售下滑幅度小,并且居行業(yè)率先復(fù)蘇第一梯隊(duì)。2013-2015年公司收入、利潤復(fù)合增長率分別為1.02%和9.91%。公司成功穿越了周期,是為數(shù)不多的經(jīng)過調(diào)整期收入創(chuàng)新高的公司之一。2016年以來白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣持續(xù),公司繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長彰顯品牌實(shí)力。

消費(fèi)升級助力公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化,企業(yè)進(jìn)入加速成長期,凈利表現(xiàn)優(yōu)秀。安徽省是白酒消費(fèi)大省,近年省內(nèi)白酒主力消費(fèi)價(jià)格已從50-80元(2010-2012)上移至90-150元價(jià)格帶(2013-2017),目前200-400元價(jià)格帶(成交價(jià))正處于快速增長期,收入占比迅速提升。公司定位中高端,口子窖5年及以上價(jià)位段產(chǎn)品收入占比80%,口子窖10年、20年正逐步替代口子窖五年、六年成為公司利潤核心增長點(diǎn),價(jià)格帶的上移使公司全面受益。

大經(jīng)銷商制行之有效,價(jià)盤穩(wěn),控費(fèi)能力強(qiáng)。區(qū)別于過度扁平化的直控終端模式,公司采取大經(jīng)銷商制,長期合作建立起穩(wěn)固廠商關(guān)系,廠家統(tǒng)一管控力強(qiáng),經(jīng)銷商開拓維護(hù)積極性強(qiáng),公司最早推出的口子窖5年等產(chǎn)品長期順價(jià)銷售,長盛不衰,渠道穩(wěn)定性強(qiáng),價(jià)盤穩(wěn),該模式行之有效。以經(jīng)銷商為主導(dǎo),由經(jīng)銷商承擔(dān)渠道費(fèi)用,因此廠方控費(fèi)能力強(qiáng),銷售費(fèi)用率較低,銷售凈利率在白酒上市公司中屬于中高水平。

省內(nèi)深厚護(hù)城河,省外市場重啟初見效。公司最早在省內(nèi)定位政商務(wù)用酒,產(chǎn)品定位在中高檔,在高端市場有先發(fā)優(yōu)勢,并通過盤中盤模式收獲了一批穩(wěn)固的核心領(lǐng)袖消費(fèi)者,在安徽市場公司品牌力廣受認(rèn)可,本輪景氣公司銷售一直居于領(lǐng)先水平,和古井貢酒兩者在主流關(guān)鍵價(jià)位居于類似“壟斷”位置。省外方面,公司已經(jīng)從收縮調(diào)整轉(zhuǎn)為恢復(fù)發(fā)力,2017年省外已實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長,2018Q1省外收入增速達(dá)到35%,后續(xù)有望維持高增長。

投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2018-19年的每股收益分別為2.48元和3.10元,目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于2018年28倍的市盈率。維持買入-A投資評級,6個(gè)月目標(biāo)價(jià)69.38元。

風(fēng)險(xiǎn)提示:省內(nèi)200元以上競品增多導(dǎo)致競爭加劇,銷售不及預(yù)期;市場投入加大,銷售費(fèi)用率表現(xiàn)不及預(yù)期。