【研究報告內(nèi)容摘要】
2018Q1公司實現(xiàn)收入6.93億元,同增20.88%,歸母凈利4657.89萬元,同增51.30%,扣非凈利4631.32萬元,同增56.13%,EPS為0.03元。 2017年5月公司將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)子公司紅豆置業(yè)60%股權(quán)出售給控股股東紅豆集團,交易對價8.20億元,貢獻投資收益5.55億元。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離導(dǎo)致2017年公司收入同比出現(xiàn)下降,但推動投資收益同增1318.47%至6.22億元,帶動17年凈利同比顯著增長。18Q1房地產(chǎn)剝離繼續(xù)拖累收入表現(xiàn),但由于服裝主業(yè)男裝收入同增62.06%帶動整體收入實現(xiàn)21%的增長,費用率下降促凈利保持較快增速。
分季度來看,2017Q1-18Q1公司收入同增16.81%、20.94%、-3.98%、44.08%、20.88%,歸母凈利同增11.32%、1441.64%、84.71%、-36.28%、51.30%。2017年5月公司將房地產(chǎn)資產(chǎn)出售予控股股東紅豆集團,導(dǎo)致17年下半年收入同比下降,18Q1服裝業(yè)務(wù)發(fā)力帶動整體收入恢復(fù)增長。17Q2后公司利潤增速持續(xù)高于收入,其中17Q2尤為突出、主要由于公司處置房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)較大投資收益,17Q3-17Q4受益于毛利率升、財務(wù)費用率降,18Q1受益于剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后費用率下降。
加盟渠道推動服裝收入增長較多,房地產(chǎn)剝離拖累整體收入增長 分業(yè)務(wù)來看:2017 年公司服裝、紗線印染、房地產(chǎn)收入分別為18.14 億元、1.22 億元、7.77 億元,同增35.22%、11.36%、-51.11%。公司聚焦男裝主業(yè),快速拓展男裝加盟渠道,線上收入保持增長,帶動服裝收入提升;17 年紗線印染銷量同增16.6%至1.29 萬噸、價格小幅下降,紗線印染收入小幅增長;公司向控股股東出售紅豆置業(yè)60%股權(quán)后剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù),導(dǎo)致地產(chǎn)收入大幅下滑。 服裝主業(yè)分拆-分業(yè)務(wù):2017 年公司Hodo 男裝、貼牌加工服裝收入分別為15.73 億元、2.42 億元,同增45.00%、同降6.03%。2018Q1 二者收入分別為6.15 億元、5629.65 萬元,同增66.53%、25.32%。
服裝主業(yè)分拆-分渠道:2017 年公司線上、線下收入為2.40 億元、15.74 億元,同增35.90%、35.11%;2018Q1 線上線下收入1.22 億元、5.49 億元, 同增86.54%、57.31%。 線下分渠道來看,17 年公司直營、加盟收入分別為1.11 億元、10.76 億元,同增0.05%、48.91%。2017 年末公司共有門店1093 家,較年初外延增19.72%,其中直營店外延降32.14%至57 家,加盟聯(lián)營店外延增24.97%至1036 家,公司直營店凈關(guān)3 家、且有24 家轉(zhuǎn)為加盟聯(lián)營店。可以看出,直營收入增長主要由直營店效同增47.45%貢獻,加盟收入增長主要由加盟聯(lián)營門店數(shù)量外延擴張帶動、同時加盟店效同增19.15%亦有貢獻。
17年毛利率、費用率增,剝離房地產(chǎn)致庫存減少,現(xiàn)金流下降
費用率:2017 年期間費用率同增3.13PCT 至16.95%,其中銷售費用率同增2.62PCT 至10.72%,主要由于新增渠道后運營人員薪酬、道具類資產(chǎn)攤銷增加以及線上及團購業(yè)務(wù)服務(wù)費增長;管理費用率同增1.28PCT 至5.47%,主要由于管理人員薪酬福利增加;財務(wù)費用率同降0.77PCT 至0.76%,主要由于出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后利息支出同比減少。
1)2017 年末公司存貨為2.34 億元,較年初降94.85%,主要受公司剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響。2017 年末服裝存貨較期初增37.97%,主要由于加盟渠道拓展增加備貨,17 年服裝庫存周轉(zhuǎn)率為6.80,較16 年的6.42 有所提升, 80.67%的服裝庫存庫齡在6 個月以內(nèi),庫存風(fēng)險較小。2018 年3 月底公司存貨為2.35 億元,較年初略增0.64%。
2)2017 年末公司應(yīng)收賬款為1.52 億元,較年初增10.04%,17 年應(yīng)收賬款率約18.75,較16 年的19.39 略有下滑,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)基本保持穩(wěn)定。
3)2017 年公司投資收益同增1318.47%至6.22 億元,主要由于出售子公司紅豆置業(yè)股權(quán)。
4)2017 年營業(yè)外收入同降90.73%至2655.31 萬元,主要由于紅豆置業(yè)收到的違約金同比減少。
5)2017 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同降32.73%至-1422.69 萬元,主要由于紅豆置業(yè)南京地區(qū)土地成本投入增加。
聚焦服裝主業(yè),線下加盟店快速擴張,與京東合作拓展線上渠道公司剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、聚焦服裝主業(yè)。2012 年服裝收入增速放緩、2013 年出現(xiàn)下降,2014 年恢復(fù)增長,此后增長不斷提速,2014-17 年服裝收入同比增6.24%、16.16%、18.03%、35.22%。1)線下方面,2013 年公司開始推出類直營的加盟聯(lián)營模式,并大力拓展加盟渠道,2016 年9 月公司定增募集18.10 億元投資智慧紅豆項目,計劃3 年內(nèi)新增2190 家智慧紅豆門店, 渠道數(shù)量保持較快增長。2)線上方面,公司依托淘寶、天貓、京東、唯品會等主流平臺銷售,并自建垂直電商平臺紅豆商城。2018 年4 月公司與京東簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,雙方通過J Pass、云POS、支付等功能接入,打通紅豆男裝品牌線上線下店鋪,并在一線城市打造智慧紅豆+京東科技的品牌旗艦店,共同推進線上線下品牌傳播、品牌宣傳。與京東聯(lián)手將借助新零售精準定位消費需求,推動公司電商收入快速增長。
目前上市公司主要涉足男裝、職業(yè)裝品類,以HODO 品牌為主。控股股東紅豆集團擁有紡織服裝、橡膠輪胎、生物制藥、房地產(chǎn)四大業(yè)務(wù),2016 年服裝板塊收入達104.53 億元,收入占比為62.68%,涉足男裝、職業(yè)裝、內(nèi)衣、羽絨服、童裝、床品等品類。2017 年公司向集團出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù), 未來紅豆集團有望進一步理順業(yè)務(wù)模式,整合產(chǎn)業(yè)資源,強化上市公司的服裝板塊實力。
基數(shù)較高致18年業(yè)績有所下滑,增持彰顯控股股東信心
我們認為:1)17 年5 月公司出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對當(dāng)年業(yè)績影響較大,導(dǎo)致房地產(chǎn)收入同降51.11%至7.77 億元、拖累整體收入同降10.76%,但出售地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)投資收益5.55 億元,帶動投資收益同增1318.47%至6.22 億元、促使凈利大幅增長281.41%。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離對18 年業(yè)績?nèi)詫碛绊?預(yù)計18 年收入仍有下降,17 年由于一次性受益導(dǎo)致凈利基數(shù)較高、18 年凈利也將明顯下滑。2)服裝主業(yè)隨著行業(yè)復(fù)蘇實現(xiàn)較快增長,公司定位平價市場,16 年9 月“智慧紅豆”定增項目推動未來渠道快速擴張,且與京東合作后線上銷售有望發(fā)力,未來服裝業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持增長。3)未來服裝主業(yè)毛利率預(yù)計保持穩(wěn)定,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離帶動18 年后整體毛利率提升,公司持續(xù)拓展渠道、銷售費用率預(yù)計會有所提升。4)為集中資源發(fā)展男裝業(yè)務(wù),公司向控股股東紅豆集團出售房地產(chǎn)資產(chǎn)。除紅豆股份以外,紅豆集團旗下還擁有無錫紅豆居家服飾等服裝子公司,未來有望依托上市公司平臺整合服裝板塊資產(chǎn),做強紡織服裝主業(yè)。5)18 年1 月控股股東紅豆集團及一致行動人周海江累計增持2145 萬股,占總股本的1.185%,成交均價為7.22 元/股,增持后紅豆集團及一致行動人持股占比達67.04%,彰顯對公司未來發(fā)展信心。6)2018 年4 月公司公告與中感投資、遠東控股合資成立無錫中感物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資企業(yè),投資物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、大數(shù)據(jù)、云計算等領(lǐng)域, 建立物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)投資體系,其中公司持股占比52%。
我們預(yù)計公司服裝主業(yè)保持持續(xù)快速增長,考慮到股本轉(zhuǎn)增后攤薄效應(yīng)調(diào)整2018-19 年EPS 預(yù)測至0.10/0.12 元,預(yù)測2020 年EPS 為0.14 元, 目前股價對應(yīng)18 年44 倍PE。短期估值較高,但我們看好公司聚焦主業(yè)后、服裝業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長,同時未來紅豆集團發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整、服裝業(yè)務(wù)存整合預(yù)期, 維持“增持”評級。
風(fēng)險提示:業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期、終端銷售疲軟等。