\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0我國(guó)衛(wèi)生陶瓷行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展,行業(yè)集中度仍低,集中化趨勢(shì)明顯。我國(guó)是衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)銷(xiāo)第一大國(guó),2017年我國(guó)衛(wèi)生陶瓷年產(chǎn)量達(dá)到2.18億件,同比上升5%;消費(fèi)量達(dá)到1.62億件,同比上升6%。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看,業(yè)內(nèi)大部分都是中小型企業(yè),衛(wèi)浴行業(yè)市場(chǎng)集中度處于較低水平。國(guó)際衛(wèi)生陶瓷品牌,如科勒、東陶,牢固占據(jù)高端市場(chǎng);國(guó)內(nèi)知名品牌主要占據(jù)中端市場(chǎng),國(guó)內(nèi)行業(yè)四大龍頭為惠達(dá)、箭牌、恒潔和九牧。未來(lái)隨著落后產(chǎn)能淘汰和環(huán)保壓力,行業(yè)進(jìn)一步向中高端品牌集中。
\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0衛(wèi)浴行業(yè)是好的賽道:惠達(dá)衛(wèi)浴、索菲亞、歐派家居三家公司銷(xiāo)售收入/機(jī)器設(shè)備項(xiàng)下固定資產(chǎn),比例分別為7.29、8.66、9.28,比例非常接近。龍頭的衛(wèi)浴企業(yè)從機(jī)器設(shè)備端的生產(chǎn)效率持續(xù)提升,是一個(gè)龍頭企業(yè)能夠運(yùn)用自身生產(chǎn)效率優(yōu)勢(shì)塑造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)。2017年,惠達(dá)衛(wèi)浴加大生產(chǎn)設(shè)施、設(shè)備的研發(fā)和投入力度,通過(guò)自動(dòng)化替代,人均產(chǎn)出持續(xù)提升。(3)衛(wèi)浴行業(yè)品牌企業(yè)基于行業(yè)的蓬勃發(fā)展,經(jīng)銷(xiāo)商加盟國(guó)內(nèi)品牌龍頭企業(yè)熱情持續(xù)高漲。
\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0四大本土衛(wèi)生陶瓷龍頭企業(yè)之一:公司為消費(fèi)者提供一站式衛(wèi)浴產(chǎn)品綜合解決方案。產(chǎn)品主要包括衛(wèi)生潔具和陶瓷磚,衛(wèi)生潔具包括衛(wèi)生陶瓷、五金潔具、浴缸、淋浴房和浴室柜。公司前身可追溯至1982年成立的黃各莊陶瓷廠。通過(guò)外商合資、人才引進(jìn)、業(yè)務(wù)整合、品牌和渠道建設(shè),逐漸成為現(xiàn)在的綜合性衛(wèi)浴產(chǎn)品供應(yīng)商,從設(shè)備技術(shù)落后的小作坊企業(yè)躋身成為行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。
\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0技術(shù)、營(yíng)銷(xiāo)、客戶(hù)共鑄公司核心實(shí)力。研發(fā)上,與小企業(yè)在原料檢測(cè)環(huán)節(jié)、陶瓷成型環(huán)節(jié)、施釉環(huán)節(jié)和修坯環(huán)節(jié)存在明顯的技術(shù)差異,每年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例在3%以上,投入總量不斷增長(zhǎng),2017年研發(fā)投入提高到8425.76萬(wàn)元。渠道上,截至2016年末,公司擁有291家國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商,經(jīng)銷(xiāo)商擁有門(mén)店2904家,其中專(zhuān)賣(mài)店2431家,遍及30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市,國(guó)外銷(xiāo)售遍布80多個(gè)國(guó)家和地區(qū),形成了覆蓋全球主要市場(chǎng)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。客戶(hù)上,公司前五大客戶(hù)收入占比合計(jì)約30%,分別來(lái)自美國(guó)、中國(guó)、韓國(guó)、巴基斯坦等地,公司與客戶(hù)長(zhǎng)期合作,關(guān)系穩(wěn)定,形成公司穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。
\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0成立惠達(dá)住工,進(jìn)軍整裝衛(wèi)浴市場(chǎng):2018年5月25日,公司公告對(duì)外投資暨關(guān)聯(lián)交易的公告,惠達(dá)衛(wèi)浴、上市公司實(shí)際控制人、高管以及整體衛(wèi)浴行業(yè)內(nèi)專(zhuān)家共同出資4000萬(wàn)元成立惠達(dá)住宅工業(yè)設(shè)備(唐山)有限公司。本次成立合資公司,公司高管集體參與,惠達(dá)衛(wèi)浴發(fā)力整裝衛(wèi)浴行業(yè)并寄予厚望,綁定公司全體高管利益。更為值得關(guān)注的本次合資公司中有兩名原蘇州科逸的高管,引進(jìn)專(zhuān)業(yè)人才積極開(kāi)拓整裝衛(wèi)浴市場(chǎng)前景逐漸清晰。
\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0投資建議:我們看好國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴龍頭企業(yè)內(nèi)銷(xiāo)端持續(xù)擴(kuò)張,通過(guò)技術(shù)研發(fā)和自動(dòng)化改造持續(xù)提升生產(chǎn)效率,通過(guò)國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張占據(jù)中檔市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司成立惠達(dá)住工,進(jìn)入廣闊整裝衛(wèi)浴市場(chǎng),我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年凈利潤(rùn)分別為2.69、3.31、4.04億元,同比增長(zhǎng)18.8%、22.8%、22.2%,對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為18.2、14.8、12.1倍;我們看好惠達(dá)衛(wèi)浴作為國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴龍頭企業(yè)內(nèi)銷(xiāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張以及整裝衛(wèi)浴的拓展,有望維持收入端20%的復(fù)合增速,給予18元目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)25倍估值,首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0風(fēng)險(xiǎn)提示:房地產(chǎn)市場(chǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),匯率波動(dòng)導(dǎo)致利潤(rùn)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。