事件：蘇泊爾今日發(fā)布三季報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.21億元，同比增長28.78%；利潤總額4.70億元，同比增長23.54%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤3.53億元，同比增長22.49%，對(duì)應(yīng)每股收益0.61元。報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1.26億元，同比增長54.66%。其中，三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.42億元，同比增長23.30%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.21億元，同比增長11.77%，對(duì)應(yīng)每股收益0.21元。
三季度收入增長23.30%，略低于預(yù)期。經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)及公司收入增速逐季放緩，公司前三季度收入增速分別為35.95%、27.23%、23.30%。三季度炊具行業(yè)增速較低，愛仕達(dá)3季度收入增長10%，我們預(yù)計(jì)蘇泊爾增速與之相當(dāng)；在一系列促銷活動(dòng)刺激下小電收入保持了20+%的較快增長。出口方面，SEB訂單基本按進(jìn)度進(jìn)行，但受歐美經(jīng)濟(jì)不景氣影響三季度非SEB訂單明顯下降，拖累公司出口增速。
三季度毛利率（25.97%）降至近年低點(diǎn)。公司三季度毛利率25.97%，同比、環(huán)比分別下降1.41、1.14個(gè)百分點(diǎn)，為08年4季度以來最低水平。毛利率下降主要受成本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及匯率三方面因素影響。雖然銅、鋁等原材料價(jià)格7月底8月初以來有明顯下降，但由于前期有一定的材料儲(chǔ)備，低價(jià)原材料的影響可能要滯后3-6個(gè)月。另外，由于行業(yè)景氣度下降，公司加大了促銷力度，特價(jià)品等促銷產(chǎn)品銷售占比提升，也是導(dǎo)致毛利率下滑的主要原因。
促銷力度加大銷售費(fèi)用率提升，（毛利率-銷售費(fèi)用率）指標(biāo)降幅明顯。行業(yè)景氣度較低，公司為刺激銷售增長加大了費(fèi)用投入，三季度銷售費(fèi)用率同比提升1.64個(gè)百分點(diǎn)至14.76%；（毛利率-銷售費(fèi)用率）同比下滑3.05個(gè)百分點(diǎn)至11.21%，為有記錄以來最低水平。
三季度凈利潤率同比下滑0.68個(gè)百分點(diǎn)至6.59%，致使業(yè)績?cè)鏊伲?1.77%）低于收入增長，低于預(yù)期。三季度管理費(fèi)用率同比、環(huán)比下降1.26、1.08個(gè)百分點(diǎn)至2.60%，為近年最低水平；資產(chǎn)減值損失、投資收益、營業(yè)外收入為凈利潤率提升分別貢獻(xiàn)了0.63、0.51、0.70個(gè)百分點(diǎn)。綜合上述分析，公司當(dāng)期凈利潤率同比下降0.68個(gè)百分點(diǎn)至6.59%，致使業(yè)績?cè)鏊伲?1.77%）低于收入增長（23.30%）。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議。受經(jīng)濟(jì)下行行業(yè)增速放緩以及近日產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)波影響（公司已發(fā)布澄清公告，且涉及產(chǎn)品僅占公司收入約2%），我們上周下調(diào)了公司全年盈利預(yù)測(cè)至0.88元（下調(diào)幅度5.68%）。但由于三季度收入增長略低于預(yù)期且毛利率下滑幅度較大，業(yè)績?cè)鲩L（11.77%）低于我們此前約20%的預(yù)期。展望四季度，內(nèi)銷將一定程度上受行業(yè)景氣下滑及產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)波的影響，海外非SEB訂單受歐美經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響繼續(xù)收縮的可能性較大，另外從三季度情況看毛利率明顯受益原材料價(jià)格下滑的程度不高，因此我們?cè)俅蜗抡{(diào)公司全年盈利預(yù)測(cè)至0.85元（下調(diào)幅度3.52%）。公司最新收盤價(jià)18.97元，對(duì)應(yīng)2011年22.31倍PE。
上周SEB增持獲批，高價(jià)增持表明其對(duì)蘇泊爾未來發(fā)展充滿信心，增持后SEB集團(tuán)將加速對(duì)于公司產(chǎn)能、品類和品牌的轉(zhuǎn)移。從目前SEB在中國的采購量來看，公司的轉(zhuǎn)移空間很大；同時(shí)，公司將通過新開生活館、加大與日日順合作、渠道扁平化等方式加速渠道下沉，以實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模的快速穩(wěn)定增長。我們認(rèn)為大股東增持對(duì)后續(xù)啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有積極意義，公司業(yè)績?cè)鲩L確定性強(qiáng)，給予公司2011年20-25倍估值，合理估值區(qū)間為17-21.5元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。行業(yè)增速放緩；成本上漲、匯率波動(dòng)。（海通證券）