[增持評級]老鳳祥(600612)年報及季報點評：2017年收入增13%凈利增7% 穩(wěn)健成長 時間：2018年05月09日 11:00:55\u00A0中財網(wǎng) 投資要點： 老鳳祥4 月28 日發(fā)布2017 年報。2017 年實現(xiàn)營業(yè)收入398.1 億元，同比增長13.86%；利潤總額19.65 億元，同比增長7.87%；歸屬凈利11.36 億元，同比增長7.44%，扣非凈利潤10.23 億元，同比增長4.02%。攤薄EPS 為2.17 元，凈資產(chǎn)收益率21.13%，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流2.39 元。 公司同時公告：1Q18 實現(xiàn)營業(yè)收入141.25 億元，同比增長8.97%，歸屬凈利3.34億元，同比增長7.42%，扣非凈利3.19 億元，同比增長12.47%。 簡評及投資建議 1. 2017 年收入增13%至398 億元，綜合毛利率降0.6 個百分點，凈開186 家門店。 分產(chǎn)品，珠寶首飾收入296 億元，同比增長14.82%，占主營收入的82%，毛利率減少0.58 個百分點至10.6%；公司積極探索創(chuàng)新產(chǎn)品，全年累計2000 多款新品投放市場，新產(chǎn)品銷售額96.88 億元，同比增長22.47%，新產(chǎn)品更新率突破26.7％，全年非黃金類首飾銷售額59.16 億元，同比增長24.34%。黃金交易收入58.97 億元，同比增長13.59%，占主營收入的28%，毛利率減少1.09 個百分點至-0.85%。 2017 年公司凈開186 家門店，其中經(jīng)銷網(wǎng)點凈開61 家，銀樓連鎖專賣店凈開133家，自營銀樓及專柜凈關(guān)12 家，香港地區(qū)凈開4 家。截至2017 年底，公司總網(wǎng)點數(shù)達3174 家，其中自營銀樓及專柜165 家、連鎖專賣店1418 家、經(jīng)銷網(wǎng)點1578家、海外銀樓13 家。公司繼續(xù)以香港為核心加快海外市場布局，2017 年在美國、加拿大、澳大利亞、香港已開設(shè)的9 家銀樓基礎(chǔ)上，又在香港新開4 家門店。 主要子公司中，公司控股78.01%的老鳳祥有限是公司的主要收入和利潤來源，2017年實現(xiàn)收入393.41 億元，同比增長14.54%，利潤總額17.95 億元，同比增長5.35%，占公司利潤總額的91.4%；除黃金珠寶業(yè)務(wù)外，公司還開展工藝品銷售、筆類銷售等其他業(yè)務(wù)。其中全資子公司工藝美術(shù)公司2017 年實現(xiàn)收入11.55 億元，同比增長66.37%，利潤總額1.25 億元，同比增長37.37%；筆類銷售主要子公司第一鉛筆和中鉛文具收入各下降9.31%和增長7.41%至3.27 億元和2.02 億元。 2. 期間費用率減少0.35 個百分點至3.23%。其中銷售費用增加139 萬元，費用率減少0.23 個百分點至1.66%；管理費用增加1472 萬元，主要來自工資社保及福利費、辦公費、中介費、裝修費等，費用率減少0.12 個百分點至1.15%；財務(wù)費用增加1690 萬元，主要由于利息支出、匯兌損失增加，費用率略降0.01 個百分點至0.43%。 3. 收入增長費用率下降，營業(yè)利潤增長11.96%至19.2 億元。營業(yè)外凈收入減少6162萬元，少數(shù)股東損益增加2619 萬元，估計主要與老鳳祥有限的利潤增長有關(guān)，最終歸屬凈利同比增長7.44%至5.83 億元，扣非后增長4.02%。 公司1-4Q17 歸屬凈利增速各28.8%/-3.49%/12.09%/-5.86%，利潤的波動主要來自于非經(jīng)營性的投資收益（主要與出售金融資產(chǎn)有關(guān)）和營業(yè)外收支（主要與政府補助確認有關(guān)）等。我們測算2017 年一至四季度經(jīng)營性利潤（剔除投資收益和公允價值變動損益、資產(chǎn)減值損失等）增速各6.97%/24.55%/9.74%/-1.54%，整體來看從2016 年4 季度開始已凸顯珠寶行業(yè)回暖對公司經(jīng)營業(yè)績的催化，各季度增速普遍高于此前季度增速（表4）。 4. 積極完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。（1）分別投入5000 萬元和1200 萬元，控股組建了老鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有限公司和上海老鳳祥鐘表有限公司，為自主產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)，進一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈建立穩(wěn)定可靠的基地；（2）東莞鑲嵌生產(chǎn)基地已建成6000 平米廠房涵蓋鉆石、彩寶、金鑲?cè)笙盗挟a(chǎn)品生產(chǎn)，2017 年8 月至年末完成鑲嵌產(chǎn)品生產(chǎn)4.3 萬件，實現(xiàn)銷售收入3395 萬元。目前日均產(chǎn)能穩(wěn)定在1000 件左右。 5. 1Q18 季報點評：收入141.25 億元增8.97%；毛利率略降0.08 個百分點至7.18%；期間費用率減少0.19 個百分點至2.84%（其中銷售費用率減少0.25 個百分點、管理費用率增加0.04 個百分點、財務(wù)費用率增加0.01 個百分點），營業(yè)外凈收入減少2612 萬元，有效所得稅率減少0.45 個百分點至24.77%，少數(shù)股東損益增加1676萬元，最終歸屬凈利增長7.42%至3.34 億元，扣非凈利增長12.47%至3.19 億元，測算1Q18 經(jīng)營性利潤增速13.48%，同比1Q17 及環(huán)比4Q17 均有所提升。 對公司的觀點。公司是兼具歷史底蘊、規(guī)模渠道和品牌價值的國內(nèi)老牌黃金珠寶龍頭企業(yè)，截至2017 年底門店總數(shù)3174 家全行業(yè)領(lǐng)先，主要子公司老鳳祥有限職工控股會持股15.99%，三位高管持股6%，激勵充分。在珠寶行業(yè)回暖的背景下，公司攜品牌、渠道、產(chǎn)品創(chuàng)新等優(yōu)勢有望享受充分的成長彈性。 更新盈利預(yù)測。預(yù)計公司2018-20 年收入449 億元、503 億元和556 億元，同比增長12.9%、11.9%和10.5%；歸屬凈利12.9 億元、14.4 億元和15.9 億元，同比增長13.4%、11.9%和10.6%，對應(yīng)攤薄EPS 為2.46 元、2.76 元和3.05 元。參照主要黃金珠寶公司2018 年平均PE，以及考慮老鳳祥作為A 股龍頭的溢價，給予公司2018 年20 倍PE，對應(yīng)目標價49.25 元，維持“增持”評級。 風(fēng)險與不確定性。金價與匯率波動風(fēng)險，市場低迷與產(chǎn)能過剩的風(fēng)險，存貨管理風(fēng)險。 □ .汪.立.亭./.李.宏.科 .海.通.證.券.股.份.有.限.公.司
