[買入評(píng)級(jí)]口子窖(603589)動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：機(jī)制靈活 盈利能力持續(xù)提升 時(shí)間：2018年05月29日 16:51:29\u00A0中財(cái)網(wǎng) 投資要點(diǎn)： 省內(nèi)受益消費(fèi)升級(jí)。安徽省是白酒消費(fèi)大省，對(duì)比江蘇省白酒消費(fèi)歷程，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差距，安徽白酒消費(fèi)要落后5-10 年，消費(fèi)升級(jí)空間大。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌力來(lái)看，口子窖和古井在安徽省基本處于雙寡頭壟斷地位，100 元-300 元價(jià)格帶擁有 70%以上的市場(chǎng)占有率，優(yōu)勢(shì)突出。2017 年口子窖十年以上產(chǎn)品增速預(yù)計(jì)在 50%以上，2018 年一季度繼續(xù)維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。 省外調(diào)整逐步到位。公司前幾年主動(dòng)收縮省外市場(chǎng)，積極整頓省外不合格經(jīng)銷商，2016 年調(diào)整到位后 2017 年已開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，2017年省外收入5.2 億元，同比增長(zhǎng)11.03%，2018 年一季度省外收入2.16億元，同比增長(zhǎng)34.29%。公司省外高速增長(zhǎng)主要是2017 年公司在省外重招大經(jīng)銷商，提升銷售人員薪資水平，上海、廣東等市場(chǎng)培育相對(duì)成熟，推動(dòng)省外收入增長(zhǎng)。公司堅(jiān)持省外重點(diǎn)市場(chǎng)重點(diǎn)做的策略，預(yù)計(jì)將加大省外費(fèi)用投放，全年省外收入有望延續(xù)高增長(zhǎng)。 盈利能力持續(xù)提升。公司凈利率持續(xù)提升，從2014 年的18.69%上升到2017 年的30.91%，主要是：（1）一方面，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，毛利率穩(wěn)步提升，毛利率從2014 年的67.59%上升到2017 年的72.90%；（2）另一方面，期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降，從2014 年的26.62%下降到2017 年的13.70%。我們認(rèn)為，未來(lái)依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)將推動(dòng)毛利率提升，同時(shí)，省內(nèi)成熟市場(chǎng)費(fèi)用率將緩慢下降，作為管理層持股的民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)效率高，未來(lái)可維持較低的期間費(fèi)用率，盈利能力有望進(jìn)一步提升。 機(jī)制靈活，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。公司是民營(yíng)企業(yè)，體制靈活性強(qiáng)，同時(shí)，公司低調(diào)務(wù)實(shí)，經(jīng)營(yíng)管理能力一流，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，渠道持續(xù)盈利使得公司營(yíng)銷體系穩(wěn)健，產(chǎn)品價(jià)格保持堅(jiān)挺，品牌影響力大。根據(jù)公司公告，高盛減持完畢，目前高盛僅剩0.82%的股份，減持影響基本消除。 投資建議：預(yù)計(jì)2018-2020 年EPS 分別為2.46 元、3.11 元、3.74 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為24X、19X、16X。公司受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，核心產(chǎn)品口子窖5 年和6 年快速增長(zhǎng)，民營(yíng)機(jī)制靈活，高盛減持影響逐漸消除，“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全事件；省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈 □ .余.春.生./.陳.鵬 .國(guó).海.證.券.股.份.有.限.公.司