類別：公司研究 機構：長江證券股份有限公司 研究員：劉顏,董思遠

安徽消費升級快,口子卡位好,享受省內升級紅利受益于經濟增長和濃厚的禮宴文化,安徽白酒消費快速升級,過去幾年噸價年復合增速14%。口子是安徽市場80元以上高端大眾價格帶的龍頭,2017年口子省內收入約30億元,其中80元以上價格帶預計占比90%。我們認為其未來成長邏輯主要在于:1)享受省內消費升級紅利。安徽白酒當前整體市場規(guī)模約為260億元,其中200元以下占比接近80%,升級空間依然大;2)享受份額擠壓紅利。當前古井+口子作為省內龍頭在安徽省整體份額預計在30%左右,比例依然明顯低于江蘇、山西等地產酒強勢地區(qū),未來龍頭份額依然有提升空間;3)享受競爭格局紅利。當前80元以下價格帶逐步萎縮,80-150元開始成為核心價格帶且為古井和口子所壟斷,200元以上占比較小但亦在快速擴容,且古井8年、古井16年、口子10年、口子20年依然是主要玩家,結構繼續(xù)升級過程中地產龍頭依然受益。

行業(yè)景氣向上,龍頭默契逐漸達成,省內單價提、費用降有望成為常態(tài)2017年古井、口子銷售費用率分別同比下降3.9pct、1.8pct。我們認為未來安徽省內競爭格局有望緩和,費用率下降有望成為常態(tài),原因在于:1)需求在持續(xù)復蘇,100元以上競爭格局形成,龍頭企業(yè)享受消費升級紅利,收入端壓力減小;2)2017年口子利潤11.1億元,古井11.5億元,利潤規(guī)模接近,龍頭之間從過去收入較量到現(xiàn)在利潤較量,費用投放有望趨緩。隨著終端動銷起來以及廠家挺價,核心產品價格逐步提升,廠家和渠道利潤均得以改善。對于口子而言,良好的終端動銷、較高的自點率、穩(wěn)定的價格體系和經銷商長期持續(xù)的高盈利使得口子渠道長期處于良性循環(huán)過程中,同時也是口子費用率低于競爭對手、且仍能持續(xù)下降的根本。

省外市場調整完畢,從過去的拖累變成未來的增量口子是最早走出省內進行全國化的區(qū)域性品牌,且一度成功地開創(chuàng)了讓競品爭相模仿的“盤中盤”模式。口子的省外拓展歷程可分為三個階段:2010年以前的省外上升期、2011-2016年的省外收縮期(較高點下滑52%)、2017年至今的省外恢復期(增長11%),2018Q1省外收入增速達34%。隨著2017年省外渠道調整完成,2018年開啟新篇章,公司梳理出津京、江浙滬、珠三角以及山東等具備口子或皖酒消費基礎的市場進行重點打造,省外收入有望從過去的拖累變成增量。由于口子有過省外拓展經驗,且主要經銷商都是伴隨口子成長至今的優(yōu)質成熟經銷商,口子省外恢復值得期待。

盈利預測與估值作為兼香龍頭,公司省內外有望齊放量,費用下降提升盈利能力。我們預計公司18/19年EPS 為2.53/3.25元,對應18/19年PE 為26/20倍,給予“買入”評級。

1. 大眾消費升級不達預期;

2. 省內競爭加劇;省外擴張不達預期。