從慢牛到熊市,市場的確定性在哪里?

隨著A股市場的一輪趨勢性下跌，CDR發(fā)行進度暫時擱置、IPO進一步收緊，有不少社群中從事二級市場投資的小伙伴們表示，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以及買殼賣殼似乎又出現(xiàn)了逐漸活躍起來的跡象。比如不久前，紅宇新材宣布轉(zhuǎn)讓控制權(quán)后迎來7天6板，再比如富臨運業(yè)宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)4連板…

就在昨日，ST景谷的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易又引起了小伙伴們的注意。

根據(jù)ST景谷發(fā)布的公告，周大福投資將通過“協(xié)議受讓+部分要約收購”的方式，收購ST景谷55%的股份。交易完成后，ST景谷的實控人將變更為鄭家純。

鄭家純是誰呢?鄭家純正是香港四大家族之一的鄭裕彤家族的長子，目前控制著香港數(shù)家上市公司，周大福珠寶也正是鄭裕彤家族的產(chǎn)業(yè)。社群內(nèi)一位小伙伴表示，這種來頭的買殼機構(gòu)，簡直應該重點跟進啊……

而更值得注意的是，此次周大福買殼的溢價率頗高，相比ST景谷前60個交易日的均價溢價了接近50%。而且這一溢價率不僅適用于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，還適用于周大福同步發(fā)起的要約收購。因此周大福買殼的預計總現(xiàn)金出資將達23.24億元，接近ST景谷目前的市值。

接下來，小汪就來解析ST景谷此次的買殼方案。

一、\u00A0優(yōu)質(zhì)殼資源ST景谷

1.1業(yè)績持續(xù)不佳的林業(yè)公司

ST景谷2000年在上交所上市，是云南省首家、全國第二家上市林業(yè)企業(yè)。

ST景谷目前的主要收入來源來自于制造、銷售人造板，這是ST景谷經(jīng)營的基礎業(yè)務，產(chǎn)品具體包括各種幅面和規(guī)格的膠合板、集成材、刨切貼面板、細木工板、中密度纖維板等“航天牌”系列產(chǎn)品。另外，ST景谷還擁有核心原料林基地42萬畝，并在天然林區(qū)域內(nèi)及周邊擁有20余萬畝人工速生豐產(chǎn)林。

由于ST景谷主要生產(chǎn)銷售人造板，木材成本占總成本比例最大，約為40-50%，化工產(chǎn)品成本占比約30%，人工費用占比較小，約為5%。產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)決定了上游木材、化工品價格波動會對ST景谷的產(chǎn)品毛利率造成非常大的沖擊。

在上市第4年以后，ST景谷的業(yè)績就開始下滑，多年以來ST景谷的營收保持在2-3億元之間，多次出現(xiàn)較為嚴重的虧損。

隨著全國全面停止天然林商業(yè)性采伐，原輔材料的稀缺導致價格上漲，同時物流、人工和資金等其他生產(chǎn)成本增加，外加林業(yè)產(chǎn)業(yè)市場逐漸進入飽和狀態(tài)，作為林業(yè)下游的ST景谷的經(jīng)營更加困難。

2014年、2015年因為連續(xù)兩年虧損且年末凈資產(chǎn)為負，ST景谷在2016年5月被實施退市風險警示。

即便在2016年ST景谷通過拍賣林地等方式實現(xiàn)了盈利，撤銷了退市風險警示，但如下表所示，目前ST景谷業(yè)績?nèi)匀豢皯n。2017年度，ST景谷實現(xiàn)營業(yè)收入0.66億元，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.3億元，資產(chǎn)總計3.225億元，期末資產(chǎn)負債率達92.00%，期末累計未分配利潤為-3.9億元。

信永中和在2017年為ST景谷出具了帶強調(diào)事項段的非標準無保留意見的審計報告，該強調(diào)事項段主要是出于對景谷林業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的重大不確定性考慮。

而ST景谷在撤銷退市風險警示后仍然還戴著“ST”的帽子，主要是因 “生產(chǎn)經(jīng)營活動受到嚴重影響且預計在三個月內(nèi)不能恢復正常”的情形尚未完全消除，上交所于2017年2月8日決定對其股票繼續(xù)實施“其他風險警示”。

1.2小康控股“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+要約”坐穩(wěn)控制權(quán)

在歷史上，ST景谷的控制權(quán)發(fā)生過多次的變更以及爭奪。經(jīng)過復雜的股權(quán)變動之后，截至到2015年，國資背景的景谷森達是ST景谷的控股股東。

在2015年9月，景谷森達通過公開征集受讓方的形式擬出讓其持有的24.67%股份。景谷森達最終選取小康控股為受讓方，小康控股以25.37元/股的價格受讓了谷32,026,748股股份，總出資達8.12億元，成為ST景谷的控股股東。而小康控股的實際控制人張興海，也是目前另外一家上市公司小康股份(601127)的實際控制人。

2017年4月，小康控股又進一步通過要約收購的方式收購了15,999,198股上市公司股份，占上市公司總股本12.33%，要約收購價格為37.78元/股，資金總額達6.04億元。

通過協(xié)議受讓+要約收購的形式，小康控股與一致行動人瀾峰資本合計共同持有ST景谷42.00%的股份，使持股比例遠遠超過了第二大股東磁?沛?投資，夯實控股股東地位。

小康控股入主ST景谷之后，花了不少精力梳理償還舊債，集中持股權(quán)，同時還向上市公司提供借款緩解上市公司的資金緊張狀況。ST景谷的公司歷史遺留問題得到了解決，逐漸成為一個非常干凈的殼公司。

ST景谷相比于其他殼公司的特點在于：

市值較低。公告前6月25日總市值25億元，當前市值30.55億元;

其他第三方債務和或有債務得到清理。除被質(zhì)押股權(quán)及房產(chǎn)尚在辦理解凍、解質(zhì)手續(xù)外，其他所有債權(quán)債務已全部結(jié)清;

當前債務主為控股股東小康控股的2.2億無息借款、0.33億一年期有息借款，以及應付職工薪酬;

持股非常集中。控股股東及一致行動人持有42.00%股份，第二大股東沛?投資持股比例16.51%，其他股東持股均未超過3%，總股東人數(shù)4343人，前十大股東持股67%;

資產(chǎn)形態(tài)單一，主要為天然林地和人工林地，總體資產(chǎn)規(guī)模較小，且非流動資產(chǎn)占比較低，非常容易進行資產(chǎn)剝離和出售;

2016年扭虧為盈，退市風險已經(jīng)得到了暫時性的消除;

實控人小康控股的持股成本較高，要約收購成本對應的市值約為49億元，重組的預期較為強烈;

總股本1.29億股，股本不大而且全部為流通股。

小康控股收購ST景谷的控制權(quán)后對其進行了清理，外加ST景谷自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營性資產(chǎn)的特點，使得ST景谷成為了一個比較優(yōu)質(zhì)的殼資源。2017年、2018年ST景谷曾分別籌劃進行重組，重組標的分別為礦業(yè)資產(chǎn)和軍工資產(chǎn)，但由于各種原因重組均未能成功。在360籌劃借殼回歸A股時，ST景谷一度被盛傳為360借殼的標的。

二、\u00A0買殼方周大福投資，香港四大家族

不過誰也沒能想到的是，小康控股最終選擇出售了ST景谷的控制權(quán)。

就在昨日，ST景谷發(fā)布詳式權(quán)益變動書，宣布控制權(quán)將發(fā)生變更。周大福投資擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購小康控股所持的ST景谷38,939,900股股份，占總股本的30.00%。同時，周大福投資擬同步發(fā)起自愿/部分要約收購，進一步收購ST景谷其他股東持有的25.00%的股份。

“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+要約收購”完成后，周大福投資將合計持有ST景谷55%的股份，成為新控股東，鄭家純將成為ST景谷的新實際控制人。

買殼ST景谷的周大福投資，是否與我們熟知的周大福珠寶有關?

沒錯，周大福投資的控股股東為周大福企業(yè)有限公司，實際控制人為鄭家純。鄭家純正是香港四大家族之一的鄭裕彤家族的長子，周大福珠寶也正是鄭裕彤家族的產(chǎn)業(yè)。

所以說此次買殼ST景谷的正是鄭裕彤家族，其具體的買殼主體搭建結(jié)構(gòu)如下。周大福投資向上穿透后，間接控股股東為Chow Tai Fook Capital Limited ，這是港股上市公司周大福的控股股東，最終實際控制人穿透后為鄭家純。

鄭裕彤家族的產(chǎn)業(yè)布局早已不僅僅局限于珠寶零售行業(yè)。在物業(yè)、基礎設施、百貨、服裝零售、油氣勘探、環(huán)保產(chǎn)業(yè)均有布局，同時也擁有對應的港股上市平臺。

我們也可以注意到，鄭裕彤家族控制的綠心集團主要業(yè)務為原木采伐及銷售，同時也進行木材產(chǎn)品的銷售，和ST景谷的林業(yè)主營業(yè)務有一定類似度。

不過景谷林業(yè)的主要產(chǎn)品人造板和綠心集團的主要產(chǎn)品原木材料并不直接構(gòu)成競爭關系，同時綠心集團的銷售區(qū)域主要在中國大陸、新西蘭以及其他國家，而景谷林業(yè)來自云南及周邊地區(qū)的木材產(chǎn)品收入比例超過90%，雙方構(gòu)成“同業(yè)不競爭”。