昨日傳統(tǒng)防御型品種白酒體現(xiàn)了其不俗的抗跌性，在滬指深調(diào)2.42%的背景下，仍逆市微漲0.12%，成為兩市為數(shù)不多能夠逆市上漲的板塊。
具體來看，《證券日報(bào)》市場研究中心數(shù)據(jù)顯示，白酒板塊中，順鑫農(nóng)業(yè)、貴州茅臺、老白干酒、五糧液、山西汾酒等5只個(gè)股昨日實(shí)現(xiàn)逆市上漲。而資金流向上，板塊內(nèi)順鑫農(nóng)業(yè)、貴州茅臺、五糧液3只個(gè)股均實(shí)現(xiàn)大單資金凈流入超千萬元，分別為3865.18萬元、2803.58萬元、2144.81萬元，此外，山西汾酒、金種子酒、*ST皇臺、口子窖等個(gè)股昨日大單資金凈流入也超過百萬元。
對此，分析人士表示，作為A股市場傳統(tǒng)防御性板塊，白酒板塊近期市場表現(xiàn)可圈可點(diǎn)的原因主要可歸結(jié)為三方面：其一是行業(yè)基本面的回暖，在經(jīng)過近年來的筑底后，白酒企業(yè)積極的轉(zhuǎn)型初見成效，2016年白酒行業(yè)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇在業(yè)內(nèi)已基本形成共識，業(yè)績彈性較大。其二，合理的估值，截至昨日，板塊龍頭最新動態(tài)市盈率普遍不足20倍，擁有較高的安全邊際。其三，隨著農(nóng)歷春節(jié)的臨近，白酒正式進(jìn)入銷售旺季，旺季效應(yīng)也將使其在短期內(nèi)獲得較大的關(guān)注。
基本面上，2015年白酒行業(yè)呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇態(tài)勢，包括飛天茅臺、五糧液等高端酒價(jià)格均已趨穩(wěn)，且銷量有所增長。在此背景下，行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績普遍呈現(xiàn)觸底反彈，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在行業(yè)內(nèi)已披露年報(bào)業(yè)績預(yù)告的5家公司中，*ST酒鬼、*ST皇臺2家公司業(yè)績均有望實(shí)現(xiàn)扭虧，而瀘州老窖、洋河股份、今世緣等3家公司凈利潤則有望實(shí)現(xiàn)同比增長。上市公司良好的業(yè)績夯實(shí)了白酒業(yè)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，而包括五糧液等龍頭酒企也提出了2016年提價(jià)計(jì)劃，更加強(qiáng)了行業(yè)基本面改善的預(yù)期。宜賓五糧液股份有限公司董事長劉中國表示，2016年52度五糧液出廠價(jià)格將繼續(xù)穩(wěn)中有升，出廠價(jià)計(jì)劃從659元/瓶恢復(fù)到689元/瓶，甚至上調(diào)到729元/瓶。而這也是2012年以來五糧液首次明確提出提價(jià)計(jì)劃。
估值方面，貴州茅臺、五糧液、洋河股份、今世緣等個(gè)股最新動態(tài)市盈率均低于20倍，而伊力特、古井貢酒等個(gè)股估值也不足25倍。
投資策略上，安信證券表示，“守正精選”仍是風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度較好的一種策略。2016年，基于預(yù)期收益下降、穩(wěn)健溢價(jià)等因素，加強(qiáng)配置估值相對較低的大板塊龍頭仍有現(xiàn)實(shí)意義。白酒價(jià)值凸顯：冬春之交繼續(xù)看好白酒，板塊向下已無多大空間，向上有一定催化的可能。白酒是2014年以來復(fù)蘇態(tài)勢最為穩(wěn)健的板塊，白酒當(dāng)前估值接近歷史平均水平，2016年主流白酒企業(yè)業(yè)績增長將回歸正常水準(zhǔn)，部分企業(yè)存在業(yè)績彈性，板塊整體氛圍良好，除優(yōu)勢白馬股如貴州茅臺、洋河股份和古井貢酒外，可重點(diǎn)關(guān)注五糧液、瀘州老窖。
貴州茅臺:逆勢增長，2015前11個(gè)月茅臺銷量增7%，消費(fèi)需求穩(wěn)定增加
結(jié)論與建議:
茅臺酒前11個(gè)月銷量同比增7.65%，再次證實(shí)了茅臺渠道訂貨持續(xù)改善，大衆(zhòng)消費(fèi)力不斷提升。維持原有觀點(diǎn)，茅臺作爲(wèi)國酒，在全行業(yè)深度調(diào)整的背景下，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的平穩(wěn)過度，我們堅(jiān)定看好其長期的發(fā)展趨勢和品牌價(jià)值。目前股價(jià)對應(yīng)2016年和2017年P(guān)E分別為15倍和14倍，維持買入投資評級。
12月20日茅臺照例召開經(jīng)銷商大會，董事長袁仁國表示，茅臺目前已經(jīng)完成了全年目標(biāo)，2015年1至11月，茅臺集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售收入357億元，同比增長4%；實(shí)現(xiàn)利潤193.45億元，同比增長1.88%；其中茅臺酒銷量同比增長7.65%。
2015年公司提出53度飛天茅臺酒的“三不原則”，即不降價(jià)，不增量，不增加經(jīng)銷商。在此背景下，茅臺單品的銷量依然實(shí)現(xiàn)了增長，代表了市場對茅臺目前零售價(jià)位的認(rèn)可，茅臺的大衆(zhòng)消費(fèi)需求穩(wěn)定增加，渠道訂貨持續(xù)改善。
白酒行業(yè)經(jīng)過3年調(diào)整，目前一綫陣營明朗，一綫和二綫白酒的價(jià)格差逐漸清晰，而貴州茅臺牢牢占據(jù)白酒800元以上的價(jià)位，價(jià)格中樞趨于穩(wěn)定。
8月茅臺曾經(jīng)要求經(jīng)銷商將一批價(jià)格從原來的820-830元提高到840元，在此背景下，市場零售價(jià)格順勢升至949元附近。近兩個(gè)月，爲(wèi)順應(yīng)雙十一大促和春節(jié)前促銷預(yù)熱，飛天茅臺的流通一批價(jià)回落到在825元/瓶附近，與去年同期的水平持平，茅臺零售價(jià)格也降至888元。四季度屬？傳統(tǒng)白酒消費(fèi)旺季，盡管今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但茅臺的銷量數(shù)據(jù)不俗，抗行業(yè)周期的能力極強(qiáng)，因此我們認(rèn)爲(wèi)茅臺單季度純利仍將維持增增長。
展望2016年，爲(wèi)了穩(wěn)定價(jià)格，茅臺酒預(yù)計(jì)依然不會增量，而對于系列酒而言，由于銷售不暢，因此預(yù)計(jì)系列酒産品進(jìn)行調(diào)整的可能性比較大。
綜上，維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2015、2016、2017年將實(shí)現(xiàn)凈利潤162億元、176.5億元和190億元，分別同比增長5.49%、增長9%和增長8%，對應(yīng)的EPS為12.89元、14元和15元。
洋河股份:有思想、能落地，大象也能跳舞
投資要點(diǎn)
平安觀點(diǎn):
像大企業(yè)一樣思考，像小企業(yè)一樣行動。1-3Q15洋河業(yè)績逐季小幅提速，預(yù)計(jì)4Q15將繼續(xù)環(huán)比小幅加快。在行業(yè)增速放緩、且洋河14年已經(jīng)達(dá)到150億收入規(guī)模的背景下，15年仍可以實(shí)現(xiàn)10%以上增長，主要原因可以歸結(jié)兩點(diǎn):有思想，能落地。有思想，像大企業(yè)一樣思考，洋河對白酒行業(yè)的思考和營銷模式一直領(lǐng)先于行業(yè)。能落地，像小企業(yè)一樣行動，具體體現(xiàn)在:標(biāo)準(zhǔn)化、快速反應(yīng)、執(zhí)行力強(qiáng)、費(fèi)用投放效率高等方面。
15年海和天增速較快，夢之藍(lán)恢復(fù)增長。現(xiàn)階段公司發(fā)力重點(diǎn)仍然是藍(lán)色經(jīng)典系列，估計(jì)收入占比60%以上，2015年收入占比繼續(xù)提升，特別是海之藍(lán)和天之藍(lán)。海和天所處的價(jià)格帶迎合了民間和商務(wù)消費(fèi)升級需求，80-150元、250-350元價(jià)格帶需求升級速度很快。海之藍(lán)增速最快，也是整風(fēng)運(yùn)動后最穩(wěn)健的品種，所處價(jià)格帶市場集中度還有較大的提升空間。天之藍(lán)14年下半年開始恢復(fù)增長，受益于茅五挺價(jià)，同時(shí)所處價(jià)格帶競爭激烈程度低。15年夢之藍(lán)企穩(wěn)并恢復(fù)小幅增長，不過實(shí)際消費(fèi)增速可能慢于茅臺和五糧液。
省外新江蘇市場重新進(jìn)入快速增長期。行業(yè)調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的江蘇大本營維護(hù)了洋河的業(yè)績穩(wěn)定，不過由于市占率提升空間不大，未來增速可能維持在個(gè)位數(shù)。2015年省外增速明顯高于省內(nèi)，特別是新江蘇市場，預(yù)計(jì)未來省外市場將是收入增長的主要來源。
我們維持15年凈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)15-16年EPS分別為3.35、3.80元，營收同比增11%、13%，凈利同比12%、14%，對應(yīng)PE20、18倍。公司團(tuán)隊(duì)能力優(yōu)秀，有思想，能落地，中檔酒和省外市場驅(qū)動白酒穩(wěn)健增長，估值水平合理，積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)提高估值溢價(jià)，維持“推薦”的評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示。多元化降低白酒主業(yè)的專注度；茅五量價(jià)策略出現(xiàn)搖擺。
古井貢酒調(diào)研報(bào)告:省內(nèi)消費(fèi)升級趨勢明顯，競爭優(yōu)勢持續(xù)穩(wěn)固
投資要點(diǎn):
投資建議:維持增持。維持2015-16 年EPS 預(yù)測1.31、1.48 元，維持目標(biāo)價(jià)41.4 元，對應(yīng)2016 年28 倍PE，維持增持。
安徽省內(nèi)消費(fèi)升級趨勢明顯，帶動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。2015 年來安徽消費(fèi)升級趨勢明顯，很多之前單瓶消費(fèi)50 元以下的消費(fèi)者向50-100 元升級，50-100 元的向100 元以上升級。公司多年來持續(xù)聚焦中檔年份原漿，2015 年來明顯受益，預(yù)計(jì)前三季年份原漿5 年和獻(xiàn)禮版收入增15-20%，年份原漿收入占比提升至70%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。
年份原漿在省內(nèi)中檔價(jià)位優(yōu)勢穩(wěn)固，受競爭對手上市影響不大。省內(nèi)龍頭口子窖、迎駕貢酒上市后，Q3 銷售費(fèi)用投入尚且溫和，但在行業(yè)擠壓式增長下未來必將增加費(fèi)用投放。在省內(nèi)100-200 元中檔價(jià)位，古井貢年份原漿與口子窖5、6 年優(yōu)勢穩(wěn)固，且省內(nèi)中檔酒集中度提升空間較大，未來競爭仍將以擠壓地方小品牌份額為主，預(yù)計(jì)公司受到的競爭壓力不會明顯增大。
著重培育河南市場，有望成第二個(gè)安徽市場。目前公司在河南收入規(guī)模約5 億，近年來持續(xù)加強(qiáng)投入，通過銷售人員開發(fā)并維護(hù)終端， 注重終端建設(shè)和氛圍營造。河南作為重工業(yè)省份，2015 年白酒消費(fèi)低迷，且洋河等競品加大費(fèi)用投放，公司在河南增長一般。但河南地產(chǎn)酒不強(qiáng)，且中檔酒集中度提升空間大，公司穩(wěn)扎穩(wěn)打推進(jìn)之下，預(yù)計(jì)未來河南市場增長空間十分可觀。
催化劑:五糧液推進(jìn)國企改革示范作用明顯，公司國企改革有望加速。核心風(fēng)險(xiǎn):行業(yè)競爭加劇；宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑。
五糧液:白酒年終盤點(diǎn)之五糧液，內(nèi)外齊齊向好，大周期反轉(zhuǎn)元年
盤點(diǎn)2015-成功挺價(jià)，批價(jià)1年環(huán)比漲100元。15年初既定的多個(gè)目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，包括產(chǎn)品和改革方面。15年五糧液酒價(jià)格回升幅度超預(yù)期，一方面高端酒強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求超預(yù)期，另一方面量價(jià)之間，公司更重視價(jià)。價(jià)升推動渠道信心持續(xù)恢復(fù)，庫存水平也已經(jīng)處于合理位置。國企改革邁出了最重要的一步，員工和大商的持股計(jì)劃完成后，積極性都將顯著增強(qiáng)。預(yù)計(jì)2015年收入、凈利均可實(shí)現(xiàn)小幅增長，結(jié)束連續(xù)2年的下跌，預(yù)計(jì)4Q15營收有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。
展望2016-需求、渠道、改革共推經(jīng)營周期向上反轉(zhuǎn)。我們判斷2016年高端酒需求仍有望超預(yù)期，而且茅臺挺價(jià)可能性大，將停止繼續(xù)分流五糧液需求。經(jīng)銷商信心恢復(fù)、渠道管控能力加強(qiáng)、大商模式符合能力定位，16年可看到渠道體系繼續(xù)復(fù)蘇。國企改革的效果將在16年具體體現(xiàn)，包括高管、銷售團(tuán)隊(duì)、大商管理市場的積極性可顯著提高，內(nèi)部成本有較大節(jié)約空間，子公司的混改能看到突破。消費(fèi)者基礎(chǔ)好的企業(yè)，銷售重回正軌后，出現(xiàn)大幅恢復(fù)性增長的概率高。另外，16年并購可能有意外之喜。綜合內(nèi)外因素，2015年可能是公司大周期反轉(zhuǎn)的元年，中長期市值和業(yè)績成長空間較大。
我們維持原有盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)15-16年EPS為1.57、1.82元，同比2%、16%，對應(yīng)PE 17、15倍。我們戰(zhàn)略性看好五糧液，外部需求和競爭環(huán)境改善，內(nèi)部激勵機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)完善，15年可能只是開始，是大周期反轉(zhuǎn)元年，維持“強(qiáng)烈推薦”的評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示:茅臺繼續(xù)放量。五糧液的量價(jià)態(tài)度出現(xiàn)搖擺，打擊渠道信心。
瀘州老窖跟蹤報(bào)告:聚焦大單品戰(zhàn)略改善運(yùn)營效率，國窖1573放量提高盈利彈性
1、新管理層上任至今改革政策頻出，彰顯堅(jiān)定的改革意志。
2015年6月底，公司選舉產(chǎn)生第八屆董事會，選舉劉淼先生和林峰先生分別擔(dān)任公司新董事長和新總經(jīng)理。兩人都曾經(jīng)擔(dān)任過銷售公司總經(jīng)理，擁有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，對市場了解較深，且二人年富力強(qiáng)，充滿朝氣，有望給老窖注入新的活力。
上任至今不足半年，公司管理層已經(jīng)推出了多項(xiàng)改革措施--包括停發(fā)窖齡酒、對產(chǎn)品條碼進(jìn)行清理、提高光瓶酒結(jié)算價(jià)，提高中檔和頭曲出廠價(jià)等。力度之大、速度之快，史無前例，體現(xiàn)了公司管理層堅(jiān)持改革堅(jiān)定改革的意志。具體而言，公司的改革措施主要集中在兩個(gè)方面:一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整；二是渠道營銷模式的改革。
2、聚焦五大核心戰(zhàn)略單品，冗余產(chǎn)品逐漸退出市場。
2014年老窖營業(yè)收入同比下跌47.68%，很大部分原因在于其核心品牌國窖1573銷售遭遇重創(chuàng)。過去老窖旗下產(chǎn)品種類繁雜，價(jià)格體系紊亂，使得瀘州老窖高端產(chǎn)品形象受損。新領(lǐng)導(dǎo)層上任伊始，推出“砍掉眾多開發(fā)產(chǎn)品，主抓五大核心品系，力推大單品”的規(guī)劃，公司品牌結(jié)構(gòu)未來將集中于5大核心產(chǎn)品:高端品牌國窖1573，中高端酒窖齡酒和特曲酒，中端酒頭曲，低端酒二曲。
從目前的效果來看，中高端白酒價(jià)格穩(wěn)定，渠道端發(fā)展健康。2015年國窖1573終端銷售恢復(fù)到2000噸，同比增長超過100%，特曲2016年也有望恢復(fù)其2萬噸體量，以國窖1573、特曲、窖齡等為代表的中高端白酒2016年有望占比達(dá)50%，較2015年的30%有大幅提升，低端酒博大系列已經(jīng)將條形碼由3000多個(gè)砍至900余個(gè)，短期而言對收入或有影響，但長期利于其健康發(fā)展，特別是有望大幅提高生產(chǎn)運(yùn)營效率，降低費(fèi)用，提高盈利。
3、渠道管理上變“柒泉模式”為“專營模式”，產(chǎn)品運(yùn)營更加專業(yè)化。
“柒泉模式”是指以瀘州老窖銷售團(tuán)隊(duì)、經(jīng)銷客戶共同出資設(shè)立，從而將銷售人員和經(jīng)銷商的利益與公司綁定在一起，相當(dāng)于瀘州老窖將銷售外包給柒泉公司，再通過合同對其行為予以規(guī)范和監(jiān)督，除此之外，“柒泉模式”還可為企業(yè)節(jié)省大量銷售費(fèi)用和管理人工等支出。從2006年公司將“柒泉模式”導(dǎo)入公司，到09年設(shè)立柒泉公司后，公司業(yè)績增速確實(shí)有所提高，截至2012年，公司國窖1573和特曲系列產(chǎn)品70%-80%是通過柒泉公司銷售。
但自從2012年白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期后，該模式的弊端也逐漸顯現(xiàn)。由于產(chǎn)品銷售行為更多依賴經(jīng)銷商，當(dāng)產(chǎn)品尤其是高端產(chǎn)品價(jià)格下滑導(dǎo)致盈利能力降低時(shí)，經(jīng)銷商積極性開始降低，這會導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷售進(jìn)一步受阻。因此調(diào)整舊模式勢在必行，公司采取的措施是通過成立專營公司逐步取代柒泉公司。
“專營模式”把柒泉公司的參股經(jīng)銷商，根據(jù)其對品牌的運(yùn)作程度重新分配到國窖、窖齡、博大、頭曲、二曲等事業(yè)部來管理，在柒泉的股權(quán)也會相應(yīng)轉(zhuǎn)換成事業(yè)部的股權(quán)。與柒泉公司按區(qū)域劃分不通，專營公司是按品牌劃分的，從而使得公司費(fèi)用投入、品牌維護(hù)和價(jià)格管理更加集中，更適合孕育出大單品。截至目前，公司已經(jīng)成立了3家專營公司，22家專營公司子公司，而柒泉公司已經(jīng)合并成了2-3家，公司三季度已經(jīng)停止向柒泉公司供貨，未來柒泉模式將逐漸退出歷史。
4、國窖1573銷量有望取得恢復(fù)性增長。
新管理層上任后，對國窖1573價(jià)格和渠道進(jìn)行大力整頓。過去國窖1573價(jià)格體系主要跟隨茅臺，一批價(jià)比五糧液價(jià)格要高，現(xiàn)在改為跟隨五糧液，目前國窖1573一批價(jià)為560-570元/瓶，五糧液一批價(jià)為620-630元/瓶，性價(jià)比優(yōu)勢十分凸顯，根據(jù)對經(jīng)銷商調(diào)研的反饋情況來看，企業(yè)團(tuán)購和個(gè)人消費(fèi)者接受意愿都比較強(qiáng)。渠道方面，公司采取了更加積極的市場調(diào)配機(jī)制，通過回收銷售不景氣區(qū)域經(jīng)銷商的庫存，發(fā)放給銷售情況較好區(qū)域的經(jīng)銷商，使得國窖1573渠道結(jié)構(gòu)更加均衡，市場整體動銷也不斷向好。
公司國窖1573過去在高點(diǎn)時(shí)銷量一度高達(dá)5000多噸，14年受行業(yè)調(diào)整以及公司經(jīng)營決策上的失誤影響，下降至1000噸左右。根據(jù)我們測算，國窖1573銷量每增加1000噸，可帶來5-6億的凈利潤，因此國窖1573放量可大幅增加公司盈利彈性，15年國窖1573的銷量已經(jīng)恢復(fù)到了2000噸，我們預(yù)計(jì)16年有望銷售3000噸，17年銷售4000噸，18年銷售5000噸。
5、上調(diào)公司評級為“買入”。我們預(yù)測公司2015/16/17年EPS分別為1.02/1.30/1.60，對應(yīng)2015/16/17年P(guān)E分別為21.11/16.59/13.48倍，鑒于公司改革力度不斷加大，且國窖1573市場動銷向好，看好其未來銷量增長，上調(diào)公司評級為“買入”。
6、風(fēng)險(xiǎn)提示:改革進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，市場拓展不達(dá)預(yù)期