原標題：【華泰建筑建材鮑榮富團隊】水泥研究框架暨復盤海螺二十年

發(fā)布時間：2018年7月18日

短期看庫存，中期看地產(chǎn)，長期看人口

我們在這篇報告里試圖購建一個不同時間跨度的水泥分析框架，圍繞競爭優(yōu)勢、定價、周期性三個角度展開討論，得出水泥企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢來自于低成本的領先戰(zhàn)略，定價從無序競爭向有序的寡頭壟斷過渡，周期性從2015年以來明顯減弱，季節(jié)性增強。短期看庫存，供給收緊造成庫存階段性緊張是歷史上多輪價格快速拉漲的基礎；中期看地產(chǎn)，地產(chǎn)在建筑業(yè)下游需求中波動最大，決定水泥整體消費量；長期看人口，水泥最終是跟隨人口活動，跨區(qū)域人口流動、區(qū)域人口自然增長率、城鎮(zhèn)化水平?jīng)Q定了水泥長期空間。重點推薦海螺水泥。

行業(yè)α的來源是低成本的競爭優(yōu)勢

水泥是同質(zhì)化程度高的基本建筑結(jié)構(gòu)材料，用量龐大，幾乎沒有同等體量的替代品。水泥企業(yè)的競爭優(yōu)勢來源于低成本，依賴于工廠選址、生產(chǎn)規(guī)模、設備技術(shù)、物流運輸、管理水平等。競爭優(yōu)勢的具體體現(xiàn)是在行業(yè)景氣上行期獲得更多的擴張機會，行業(yè)景氣下行期保持較高的產(chǎn)能利用率搶占市場份額。經(jīng)過精心選址、有物流運輸優(yōu)勢的大型的熟料基地建成投產(chǎn)后，在區(qū)域市場具有較強的排他性。

水泥周期性削弱，季節(jié)性強化

水泥周期來源于下游地產(chǎn)周期以及產(chǎn)能擴張周期的共振，與鋼鐵煤炭類似，水泥也是較典型的價格型周期品，當產(chǎn)能利用率接近設計滿產(chǎn)時，價格具有較大的拉漲空間。從2015年以來的一輪周期表現(xiàn)出與以往不同的特點，由于下游地產(chǎn)需求穩(wěn)定性提升，波動減小，另外嚴格控制新增產(chǎn)能，所以我們認為水泥周期性在削弱。但是由于水泥庫存設計容量較小，無法平滑季節(jié)性的供求矛盾，所以季節(jié)因素帶來的波動在增加。

復盤海螺20年，領跑行業(yè)，兼具成長與價值的典范

海螺快速發(fā)展的20年，對大機遇敢于主動出擊，但對超過能力范圍的新領域，每邁出一步都很謹慎。從華東起家，轉(zhuǎn)戰(zhàn)中南、西南、西北，在新型干法線高速發(fā)展期快速投放產(chǎn)能，形成較強的規(guī)模、成本優(yōu)勢，善于把握國家產(chǎn)業(yè)政策，在新增熟料線禁入后，轉(zhuǎn)而開始兼并收購，穩(wěn)定提升市占率，另外對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸非常謹慎，在看到骨料明確出現(xiàn)機會后大力擴建產(chǎn)能，而對混凝土的態(tài)度則相對謹慎。

海螺股價未來驅(qū)動力：集中度提升，過剩產(chǎn)能退出

股價驅(qū)動力源于：（1）業(yè)績類，銷量驅(qū)動，如2002-2004，價格驅(qū)動，如2010-2011以及2016-2017年；（2）估值類，如2005年股改流動性提升，2007年大牛市氛圍，2008年“四萬億”。展望后市，我們認為公司的股價的驅(qū)動力來源于：（1）行業(yè)自律穩(wěn)定價格，市占率提升，并購帶來銷量穩(wěn)定增長；（2）過剩產(chǎn)能實質(zhì)退出，行業(yè)估值中樞抬升。

風險提示：跨省產(chǎn)能置換超預期，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，地產(chǎn)投資下滑超預期。