[摘要]

價(jià)值鏈重塑打造平價(jià)公司作為國(guó)內(nèi)名列前茅的男裝品牌，致力于提供“高品質(zhì)，中價(jià)位”的高性價(jià)比男裝。產(chǎn)品低倍率的同時(shí)，卻可獲得近20%凈利潤(rùn)率。我們認(rèn)為其核心來(lái)自于價(jià)值鏈效率改善：1)深度合作型供應(yīng)鏈下的規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及低存貨風(fēng)險(xiǎn)(公司同供應(yīng)商聯(lián)合開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，給予其較高毛利率，公司可在兩個(gè)銷售季后選擇退還剩余貨品)；2)公司采取“類直營(yíng)”的扁平零售模式，吸納加盟商作為財(cái)務(wù)投資者，保留對(duì)門店的管理權(quán)。我們認(rèn)為具備強(qiáng)大的終端零售能力是公司區(qū)別于眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要優(yōu)勢(shì)。

有望可持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)公司在09-14年實(shí)現(xiàn)了年均55%的收入增長(zhǎng)以及50%的利潤(rùn)增長(zhǎng)(2014年有并表因素)。我們認(rèn)為公司未來(lái)三年仍有望可持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)來(lái)自于1)公司加大華東之外以及二線城市的門店擴(kuò)張，并提升單店面積；2)店效提升：公司平效從2009年的1.6萬(wàn)元上升至2014年的3萬(wàn)元以上，我們認(rèn)為性價(jià)比繼續(xù)改善、積極的營(yíng)銷投入以及渠道優(yōu)化將有助于平效繼續(xù)提升；3)電商渠道快速增長(zhǎng)。公司于2015年8月推出員工持股計(jì)劃，404名(包括8名董事、監(jiān)事和高管)員工出資1.5億元，以15.2元/股的均價(jià)完成購(gòu)買。

借助上下游資金擴(kuò)張公司2014年ROE為46%，明顯高于本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一方面是由于更高的運(yùn)營(yíng)效率帶來(lái)的高ROA，另一方面則是來(lái)自于高應(yīng)付賬款的杠桿經(jīng)營(yíng)效應(yīng)。公司的賒銷(主要貨款在實(shí)現(xiàn)終端銷售后才支付)和類直營(yíng)模式(及時(shí)回款)使得自有投入運(yùn)營(yíng)資本有限。但如果供應(yīng)商要求縮短應(yīng)付周期，而公司存貨周轉(zhuǎn)又無(wú)法有效改善，則將給公司現(xiàn)金流帶來(lái)壓力。

估值：首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)19.8元我們的2015-17EEPS為0.70/0.91/1.15元。基于瑞銀VCAM模型進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)(WACC為9.3%)推導(dǎo)得出目標(biāo)價(jià)19.8元，對(duì)應(yīng)2015-17年市盈率28/22/17倍。我們預(yù)計(jì)公司將基于良好的零售能力、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌形象升級(jí)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長(zhǎng)，給予“買入”評(píng)級(jí)。