[摘要]
投資要點：
初具規(guī)模的高端女裝品牌，今年業(yè)績增速有所放緩維格娜絲運營單一女裝品牌“VGRΛSS”，定位為25-35歲之間的中高收入時尚職業(yè)女性。根據(jù)中華商業(yè)信息中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，“VGRΛSS”在全國高檔女裝市場中的排名從2009年的第十名快速提高至2011年的第五名，2012年、2013年的同類市場綜合占有率列前五名。近年由于終端消費不景氣，業(yè)績增速有所放緩，2011-2013年間復(fù)合增速為22%左右。
高端女裝仍處成長期，2011年后增速有所放緩總體而言，我國高端女裝行業(yè)啟動較晚，規(guī)模偏小(約500億元)，集中度較低(22%)，仍處在成長期。根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心統(tǒng)計，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，2011年后，服裝零售行業(yè)以及女裝零售增速均出現(xiàn)放緩，但女裝零售額和零售量都較同期服裝行業(yè)水平為高，體現(xiàn)出更高的成長性。相信在“她”時代背景下，成熟女裝消費將充分受益成熟女性人口紅利，未來優(yōu)勢品牌有望憑借資金、渠道、品牌以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢搶占市場份額，集中度逐漸提升。
渠道升級以及全國擴(kuò)張，業(yè)績?nèi)杂刑嵘臻g公司直營優(yōu)勢明顯，截至2014年中期，公司共有終端356家，其中直營占比88%。我們認(rèn)為直營渠道有利于及時掌握和反應(yīng)終端消費變化，精細(xì)化管理能夠有效提升單店坪效。從渠道角度來，公司未來仍有拓展空間，一方面是公司近半渠道集中在華東區(qū)域，未來向全國擴(kuò)張的步伐有望加快；二是公司2011年啟動了渠道升級戰(zhàn)略，關(guān)閉低端店鋪、進(jìn)駐中高端商場和購物中心，不僅拓展了空間，更能提升單店效益。這也是2011-2013年間單店營收復(fù)合增長超過10%的重要原因。
未來內(nèi)生外延并重，定價區(qū)間20.7~26.5元我們預(yù)計公司2014-2016年EPS分別為0.94、1.15和1.33元，參考可比A股高端女裝標(biāo)的—朗姿股份的估值水平，我們認(rèn)為2015年合理估值區(qū)間為18-23倍，因此維格娜絲合理定價區(qū)間為20.7-26.5元。
風(fēng)險提示：消費不振導(dǎo)致公司外延擴(kuò)張、坪效增長低于預(yù)期。
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