（原標(biāo)題：殼交易的“步森模式”： 過(guò)橋資本助推兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)）
倘若給殼價(jià)格的“蒸蒸日上”尋找罪魁禍?zhǔn)祝@然不是險(xiǎn)資。
盡管越來(lái)越多的人在價(jià)值觀上無(wú)法認(rèn)同，但是從險(xiǎn)資布局的思路而言，業(yè)務(wù)品質(zhì)和經(jīng)營(yíng)流水仍然是其標(biāo)的主要篩選指標(biāo)，而斥資動(dòng)輒數(shù)十億甚至上百億，顯然不是虎視眈眈殼價(jià)格，當(dāng)然攪亂現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)格局更不是其目的。
為何接踵出現(xiàn)爭(zhēng)端，故事很多，未來(lái)或許會(huì)逐漸為公眾所知。
價(jià)格體系的健康發(fā)展，不正是尋找業(yè)績(jī)和價(jià)格的曲線相關(guān)，而非近乎瘋狂的熱衷投機(jī)于資本運(yùn)作預(yù)期？
在2015年系統(tǒng)性大跌之前，小市值股票行情兇猛發(fā)酵，莊家、掮客，乃至后來(lái)跟進(jìn)的散戶，均自認(rèn)為找到了A股玩法的“核心要義”。
兩類(lèi)概念似乎被混淆為一談，但是實(shí)際上，兩者正在以不同的號(hào)召力，影響資金趨勢(shì)性投資的偏好。實(shí)際上，如果政策面不出現(xiàn)超預(yù)期的變化，投資趨勢(shì)的分化也將引發(fā)兩種A股價(jià)格體系的對(duì)立。
作為一名A股投資人，你期待什么樣的價(jià)格體系，或許見(jiàn)仁見(jiàn)智。言歸正傳，瘋狂的炒殼玩法還能延續(xù)多久？誠(chéng)然，眼前仍然不乏前仆后繼者。
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，下半年以來(lái)，剔除國(guó)資劃轉(zhuǎn)和繼承等情況，共有近30家
實(shí)際控制人發(fā)生變更，其中近10起案例均是杠桿買(mǎi)殼。而杠桿買(mǎi)殼的案例中，大概率出現(xiàn)接盤(pán)方立即進(jìn)行
12月9日，在控股股東增持公司股份的利好消息刺激之下，
（002606.SZ）并未迎來(lái)預(yù)期中的上漲行情，當(dāng)日收?qǐng)?bào)46.61元/股，微跌0.91%。
但若將時(shí)間線拉長(zhǎng)看，自9月份宣布公司控制權(quán)變更以來(lái)，大連電瓷股價(jià)從27元/股左右一路高歌猛進(jìn)，迄今已近翻倍。
事實(shí)上，大連電瓷并不是孤例，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，四川雙馬（000935.SZ）、銀鴿投資（600069.SH）、齊翔騰達(dá)（002408.SZ）、嘉麟杰（002486.SZ）等上市公司在宣布控制權(quán)變更之后，股價(jià)均已實(shí)現(xiàn)翻倍。
“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓是今年大熱的概念，即使新控股股東并未有明確資本運(yùn)作計(jì)劃，但在重組預(yù)期推動(dòng)下，上市公司的股價(jià)依然漲勢(shì)強(qiáng)勁。”12月9日，北京一位中型券商并購(gòu)部人士對(duì)記者表示。
但在火熱行情之下，風(fēng)險(xiǎn)也在暗流洶涌。
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者調(diào)查研究，數(shù)家上市公司接盤(pán)方為支付高昂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，均動(dòng)用了極高杠桿，而在取得上市
后，又立即將股權(quán)質(zhì)押融資償還借款或?yàn)榻杩钐峁⿹?dān)保，有的接盤(pán)方甚至將所取得的全部股權(quán)用于質(zhì)押融資。
“這是典型的借雞生蛋游戲。”前述券商并購(gòu)部人士直言，“但風(fēng)險(xiǎn)在于，誰(shuí)能保證股價(jià)不跌？一旦股價(jià)下跌，將存在控制權(quán)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。”
星河互聯(lián)集團(tuán)董事長(zhǎng)徐茂棟在資本市場(chǎng)頗為活躍，其資本運(yùn)作脈絡(luò)頗有樣本意義。
8月份，徐茂棟控制下的星河贏用和拉薩星灼兩家公司以10.12億元的價(jià)款受讓
原控股股東的股份，成為步森股份新控股股東。不足兩個(gè)月后，徐茂棟控制的喀什星河創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱(chēng)“喀什星河”）又斥資29.37億元，取得
從資金來(lái)源看，徐茂棟取得兩家上市公司控制權(quán)均動(dòng)用了杠桿，其中杠桿資金來(lái)源包括關(guān)聯(lián)方借款、個(gè)人借款。值得注意的是，其中還存在以日計(jì)息的高利率過(guò)橋貸款。
公開(kāi)信息顯示，徐茂棟取得步森股份的10.12億元資金中，4.87億元來(lái)自于其控制的星河世界自有資金，另外5.25億元為對(duì)外債務(wù)融資取得，杠桿率為1：1.07。
值得注意的是，這5.25億元借款均以日計(jì)息。其中3.25億元來(lái)自于北京基石恒潤(rùn)實(shí)業(yè)有限公司，借款利率為每日0.2%，另外2億元來(lái)自陳飛宇，借款利率為每日0.15%。
不過(guò)，這兩筆高息貸款均在10內(nèi)被償還，但還款來(lái)源卻是通過(guò)其他渠道的再次融資。按照北京投行人士分析，該類(lèi)融資為過(guò)橋資金的概率頗高，亦是因?yàn)檫^(guò)橋資金的存在，使得下一步的資本挪騰變得流程上更為順暢。
取得步森股份控制權(quán)后，徐茂棟以所持的步森股份股票為擔(dān)保，相繼從長(zhǎng)城資本管理有限公司（下稱(chēng)“長(zhǎng)城資本”）、方正證券股份有限公司（下稱(chēng)“方正證券”）融資6億元、3.86億元。這兩筆融資的借款期限均為兩年。其中，長(zhǎng)城資本的借款利率為第一年6.55%，第二年7.55%，方正證券為年化8%。
在天馬股份對(duì)深交所問(wèn)詢函的回復(fù)中，這種借新還舊的運(yùn)作模式被一語(yǔ)道破。
“通過(guò)股票質(zhì)押融資的方式可以將公司短期、高利率的借款轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期、低利率的借款，能夠有效降低公司的短期償債壓力。”
而在天馬股份的買(mǎi)殼過(guò)程中，相似的一幕再次上演。
據(jù)披露，喀什星河取得天馬股份控制權(quán)的29.37億元資金，來(lái)源于自有及關(guān)聯(lián)方借款為15.50億元，另外13.87億元資金則來(lái)自于北京恒天財(cái)富投資管理有限公司（下稱(chēng)“恒天財(cái)富”）的借款，該筆借款日利率為0.15%。
12月5日，喀什星河與天風(fēng)證券進(jìn)行了股票質(zhì)押式回購(gòu)交易，質(zhì)押了其所持有的天馬股份82.16%股份，融資用途為向恒天財(cái)富清償13.87億元融資款，質(zhì)押期限為1年。其后，喀什星河又將剩余的17.84%股票質(zhì)押給恒天財(cái)富。
截至目前，喀什星河所持有的全部天馬股份均已被質(zhì)押。
一位接近恒天財(cái)富人士向本報(bào)記者透露，機(jī)構(gòu)對(duì)于這一類(lèi)融資項(xiàng)目非常熱衷，一方面幾乎風(fēng)險(xiǎn)為零，另一方面，年化收益率非常可觀，可以達(dá)到50%上下。
根據(jù)本報(bào)記者從相關(guān)資本掮客處獲悉，由于無(wú)法承擔(dān)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，有的股東方會(huì)選擇鋌而走險(xiǎn)，除了自造熱點(diǎn)涉嫌信息操縱之外，甚至?xí)䦟ふ夜蓟鹱觥?/p>
“高杠桿買(mǎi)殼無(wú)疑承擔(dān)著極高的資金成本，對(duì)買(mǎi)殼方來(lái)說(shuō)，股價(jià)只能漲不能跌，因此有極強(qiáng)的動(dòng)力通過(guò)資本運(yùn)作拉抬股價(jià)。”一位私募機(jī)構(gòu)合伙人認(rèn)為。
事實(shí)上，不管是天馬股份還是步森股份，已經(jīng)開(kāi)始了向市場(chǎng)熱點(diǎn)概念靠攏的趨勢(shì)。
對(duì)步森股份，徐茂棟下一步的規(guī)劃是“由傳統(tǒng)服裝企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛑行∑髽I(yè)提供一站式金融服務(wù)的金融科技公司，加大對(duì)大數(shù)據(jù)、人工智能方面的投入。”而對(duì)天馬股份的設(shè)想，則是“一站式互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)服務(wù)開(kāi)放平臺(tái)”。
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，下半年以來(lái)，剔除國(guó)資劃轉(zhuǎn)和繼承等情況，共有近30家上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，其中近10起案例均是杠桿買(mǎi)殼。而杠桿買(mǎi)殼的案例中，大概率出現(xiàn)接盤(pán)方立即進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的狀況。
實(shí)際上在法律風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度，目前經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)亦值得市場(chǎng)關(guān)注。
上海杰賽律師事務(wù)所證券部主任王智斌認(rèn)為，質(zhì)押股權(quán)的情況下，有可能會(huì)由于買(mǎi)殼方無(wú)法償還借款而在司法程序介入后發(fā)生控制權(quán)變更的情況。
以大連電瓷為例，其新控股股東阜寧稀土意隆磁材有限公司（下稱(chēng)“意隆磁材”）在10月份取得控制權(quán)之后，已經(jīng)將所持大連電瓷4000萬(wàn)股股份全部用于質(zhì)押融資。
根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，大連電瓷的4000萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款為11.2億元，意隆磁材將這部分股票進(jìn)行質(zhì)押融資，融得資金8.5億元。
12月8日，深交所對(duì)大連電瓷發(fā)布問(wèn)詢函，重點(diǎn)關(guān)注質(zhì)押股份是否存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，以及是否存在實(shí)際控制人發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)披露，股權(quán)質(zhì)押融資的預(yù)警線為31.875元，平倉(cāng)線為27.625元。目前，大連電瓷的股價(jià)為46.61元/股，仍較為安全。
但事實(shí)上，近期意隆磁材的一系列動(dòng)作或已顯示出對(duì)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
先是12月3日，大連電瓷發(fā)布公告稱(chēng)，控股股東意隆磁材提議向全體股東每10股送現(xiàn)金紅利1元（含稅），同時(shí)以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每10股轉(zhuǎn)增10股。此外，12月8日晚，意隆磁材又在二級(jí)市場(chǎng)以48.5元/股的價(jià)格，高位增持80萬(wàn)股股票，恰好觸發(fā)20%持股比的舉牌線。
“高送轉(zhuǎn)和控股股東高位增持都是在無(wú)實(shí)質(zhì)性利好的情況下，刺激二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的傳統(tǒng)操作手法。”前述私募機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為。
事實(shí)上，高杠桿買(mǎi)殼造成的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)上不乏先例。此前，慧球科技實(shí)際控制人顧國(guó)平曾通過(guò)四只資管計(jì)劃杠桿持有慧球科技2500萬(wàn)股份，但由于慧球科技股價(jià)大幅下跌，資管計(jì)劃爆倉(cāng)，最終導(dǎo)致顧國(guó)平失去了上市公司控制權(quán)。