“二胎紅利”+“嬰兒潮步入生育期”，奶粉需求有望增加 受益于二胎全面放開帶來的新生兒增量，以及第三次嬰兒潮出生的嬰兒（85 后）逐步進入生育期，2016 年，我國生育已經(jīng)開始加速。據(jù)國家衛(wèi)計委估算，2016 年我國出生人口將超過1750 萬，較2015 年增長6%。考慮到新生嬰幼兒對奶粉需求大約有6 個月的滯后期，我們預(yù)計2017 年嬰幼兒奶粉需求將大幅增加。

　　注冊制正式開始提交材料，近8 成國產(chǎn)品牌將淘汰出局 2016 年11 月16 日，國家食藥總局發(fā)布了嬰幼兒奶粉注冊制的配套方案，意味著企業(yè)開始可以提交申請材料，申請截止日為2018 年1 月1 日。奶粉注冊制從最初準(zhǔn)備工作開始至今已1 年半時間，期間許多企業(yè)已經(jīng)加快了庫存的清理，目前渠道端庫存已經(jīng)降至歷史低位。我們認為，2017 年出現(xiàn)大規(guī)模甩貨的情況概率不大，行業(yè)競爭有望趨緩。

　　根據(jù)新政規(guī)定，1 個企業(yè)最多擁有3 個品牌9 個配方產(chǎn)品，意味著我國2000 多個品牌中80%左右的品牌將逐漸被清理出局（目前國內(nèi)103 家嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)對應(yīng)最多擁有309 個品牌）。同時，新政將進口奶粉也納入管理對象，未來來自海淘和進口奶粉的壓力也有望減弱。綜上所示，

等國內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭品牌有望率先受益。

　　2017 年渠道將進入補庫存階段，公司改革效果有望逐漸顯露 我們認為，在注冊制正式施行前，渠道出于對未來的不確定性，普遍都不愿意進太多貨，導(dǎo)致目前渠道庫存處于極低水平。我們預(yù)計，第一批通過注冊的奶粉品牌名單最早將于2017 年一季度出來，到時候渠道的擔(dān)憂消除，補庫存的需求將逐漸釋放。公司從2015 年下半年就開始積極搶占終端門店，將經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為代理商，代理商可以跨過分公司直接從母公司拿貨，因此靈活性更強。同時，公司減輕代理商資金壓力（提高應(yīng)收賬款），讓其放心發(fā)展終端網(wǎng)點。目前，公司正在積極準(zhǔn)備申請材料，我們認為，公司作為國產(chǎn)嬰幼兒奶粉龍頭品牌，很大概率能在第一批通過的名單中。屆時，渠道進入補庫存階段，公司渠道改革效果有望逐漸顯露，從而為業(yè)績增長提供動力。

　　另外，公司今年電商渠道的表現(xiàn)也十分亮眼。今年雙十一，公司全天銷售額超過9000 萬，位居母嬰奶粉行業(yè)第一。線上銷售占比由去年的4%左右提升到9%左右，預(yù)計未來仍能維持較快增長。

　　公司提高二維碼追溯能力，未來假冒奶粉事件出現(xiàn)概率降低 今年4 月份假冒奶粉事件出來后，對公司的品牌形象造成了一定傷害。公司對此也高度重視，對二維碼進行了改進，現(xiàn)在通過掃描外包裝箱上的二維碼，可以查詢到該產(chǎn)品的渠道流轉(zhuǎn)情況，未來假冒奶粉事件發(fā)生的概率將大幅降低。同時，公司將分公司改制為子公司，未來將主要做和代理商有差別品類的區(qū)域直營，直營是消費者最為信任的銷售渠道，有助于加強產(chǎn)品管控和提升品牌形象，降低假冒奶粉事件對公司的影響。

　　盈利預(yù)測和投資評級：首次給予公司“增持”評級 我們認為，隨著注冊制開始施行，行業(yè)清理有望加速，渠道逐漸進入補庫存通道；同時，明年新生嬰幼兒數(shù)量有望快速增加。2017 年嬰幼兒奶粉行業(yè)供需均有望大幅改善，公司作為國內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭品牌，有望充分受益。另外，公司渠道改革效果也有望逐漸顯露。綜上所述，預(yù)測2016/17/18 年EPS 分別為-0.30/0.12/0.21 元， 對應(yīng)2016/17/18 年P(guān)E 為-44.06/107.73/63.98 倍。考慮明年行業(yè)增速數(shù)據(jù)以及公司收益的凈利潤釋放情況還有待確實，出于審慎選擇，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：公司配方通過注冊的時點不達預(yù)期，二胎政策影響不達預(yù)期，市場拓展不達預(yù)期。

[增持評級]貝因美(002570)調(diào)研簡報：行業(yè)供需改善迎來拐點 公司業(yè)績彈性大幅提升