【研究報告內(nèi)容摘要】

18.4億現(xiàn)金收購24％小天鵝股權(quán)，高價收購導(dǎo)致未來高成長與高挑戰(zhàn)并存。我們維持“買入”評級，維持前期08-09年每股收益為1.49、1.88元盈利預(yù)測，維持60元目標(biāo)價：美的電器今日公布擬以1,680,000,000元受讓國聯(lián)集團(tuán)持有的87,673,341股小天鵝A 股股票，該股份占小天鵝總股本的比例為24.01%，結(jié)合小天鵝B 股股票，美的電器總共擁有小天鵝總股本的28.94%,據(jù)此美的電器成為小天鵝實際控制人。

按此金額收購價為每股19.16元，對應(yīng)小天鵝07年經(jīng)營性收益高達(dá)70倍PE 及5倍PB，因此美的電器此次收購價極高。我們在文中敏感性分析中得出此次收購行為在3年后整合中性假設(shè)下能夠達(dá)到7％回報率的水平，此外考慮到小天鵝對美的電器互補作用，我們認(rèn)為小天鵝的控股將提高公司長期盈利能力。

小天鵝品牌優(yōu)勢尚存，歷史包袱沉重：小天鵝2007年具有洗衣機(jī)產(chǎn)能650萬臺，冰箱產(chǎn)能300萬臺，07年全年洗衣機(jī)零售市場占有率12.49%僅次于海爾位居全國第二，高于松下與西門子。其洗衣機(jī)在個別省份擁有18％以上的市場占有率，品牌知名度優(yōu)勢依然存在。但是小天鵝原有機(jī)制較差，在經(jīng)營戰(zhàn)略及營銷物流，人力資源等都具有較為沉重歷史包袱。在剔除07年轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)一次性投資收益后，小天鵝實際經(jīng)營性收益約為1億元，另外剩余較長帳齡的應(yīng)收帳款仍然對公司未來業(yè)績產(chǎn)生較大的歷史包袱。

互補效應(yīng)明顯，協(xié)同效應(yīng)將更多體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)及管理輸出：美的電器的良好物流配送體系，采購體系以及零售銷售渠道控制議價能力都與小天鵝產(chǎn)生較好協(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為通過統(tǒng)一的采購體系能夠提高小天鵝的質(zhì)量控制體系并降低采購成本，更為合理的物流配送體系將極大節(jié)省小天鵝目前的運輸費用加大存貨周轉(zhuǎn)率，提高小天鵝盈利能力。完善的銷售體系能夠提高小天鵝對下游溢價能力和節(jié)約售后服務(wù)費用，優(yōu)秀的公司管理體制也將更多體現(xiàn)在小天鵝應(yīng)收帳款管理、費用控制及人力資源管理。

風(fēng)險提示:原材料大幅漲價，產(chǎn)能過度擴(kuò)張導(dǎo)