◆時(shí)尚創(chuàng)新的多品牌中檔休閑服飾品牌太平鳥定位中檔時(shí)尚休閑服，旗下6大品牌處于不同發(fā)展階段，覆蓋不同品類、年齡、價(jià)位，核心品牌Peacebird男女裝為主要收入來源；產(chǎn)品主要覆蓋二三線城市，形成街店、百貨、購物中心、電商四輪驅(qū)動(dòng)渠道業(yè)態(tài)，截止16H1門店4017家。收入以直營為主，16H1線上線下合計(jì)占比67%。

公司在15年中檔休閑服飾行業(yè)排名第五，市占率3.90%；11-15年收入、凈利復(fù)合增速為35%、55%，16年1-9月

增速放緩。近年來電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，11-15年收入復(fù)合增速63%，16H1收入貢獻(xiàn)達(dá)19%。

◆中檔休閑服飾行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)定增長、集中度較高，將向時(shí)尚產(chǎn)業(yè)升級2015年成人中檔休閑服裝市場零售額同增約6.40%達(dá)2156億元，預(yù)計(jì)16-20年復(fù)合增速為8.45%；15年中檔休閑服飾市場CR10為50.2%，同比升3.8PCT，市場集中度較高且仍在趨于集中，渠道下沉和多品牌為領(lǐng)先企業(yè)提升市占率的主要推動(dòng)因素；從消費(fèi)趨勢演變、服裝產(chǎn)業(yè)升級規(guī)律等角度分析，我國服裝產(chǎn)業(yè)正逐步向時(shí)尚產(chǎn)業(yè)升級，看好時(shí)尚運(yùn)營能力強(qiáng)的公司。

◆歷史回顧：SPA模式下業(yè)績表現(xiàn)良好，直營模式促高毛利率、低凈利率回顧歷史業(yè)績：1）11-15年收入與凈利快速增長，得益于內(nèi)生店效、渠道外延分別復(fù)合增長11%、20%；16H1業(yè)績承壓，未來有望企穩(wěn)回升；2）直營占比持續(xù)提升帶動(dòng)毛利率、費(fèi)用率齊升，管理得當(dāng)促凈利率也持續(xù)回升；3）電商庫存清理能力強(qiáng)，總體存貨結(jié)構(gòu)合理；4）多品牌梯度有序發(fā)展，“初創(chuàng)期直營先行、培育期加盟擴(kuò)張、成熟期店效發(fā)力”戰(zhàn)略提供持續(xù)動(dòng)力。

進(jìn)行同業(yè)對比，我們發(fā)現(xiàn)公司呈現(xiàn)出以直營為主、以零售為導(dǎo)向的服裝企業(yè)所具備的財(cái)務(wù)特征：1）收入規(guī)模較小，平效待提升；2）零售導(dǎo)向戰(zhàn)略使得成長性高于同行；3）重直營推升毛利率同時(shí)拖累凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率。

：品牌、渠道發(fā)展順應(yīng)行業(yè)趨勢，零售導(dǎo)向引領(lǐng)行業(yè)變革順應(yīng)行業(yè)趨勢：定位中檔時(shí)尚休閑，專注二三線市場，避開與國際巨頭正面競爭；品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富推動(dòng)多品牌發(fā)展，實(shí)現(xiàn)細(xì)分客群覆蓋、迎合個(gè)性化潮流，梯度發(fā)展動(dòng)力足；較早布局購物中心及電商等新興渠道，分享渠道增長紅利，2016年再次擁抱新趨勢試水新零售。

引領(lǐng)行業(yè)變革：公司率先于業(yè)內(nèi)打造零售導(dǎo)向模式―直營、扁平化加盟管理、DRP系統(tǒng)等加強(qiáng)終端管控，及時(shí)把握消費(fèi)趨勢變化；出色商企、研發(fā)設(shè)計(jì)促產(chǎn)品高頻多波段上市保證高時(shí)尚度。

及估值募投資金主要用于新建直營店238家、物流中心及信息化系統(tǒng)建設(shè)。預(yù)計(jì)公司16-18年攤薄后EPS分別為0.94、1.12和1.38元。目前A股中檔休閑服裝公司17年平均PE為21倍，服裝次

為44倍。綜合相對及絕對估值，考慮太平鳥3年CAGR7%、增長穩(wěn)健，同時(shí)具有次新股屬性，給予17年35倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)39.20元。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：終端零售疲軟、女裝調(diào)整不到位、庫存高企。