中信證券3月3日發(fā)布太平鳥研究報(bào)告，報(bào)告摘要如下： \u00A0
2017\u00A0年3\u00A0月1\u00A0日，我們參加了太平鳥調(diào)研，公司董秘於采於總和CFO\u00A0申亞欣申總為我們詳細(xì)介紹了公司2016\u00A0年經(jīng)營情況以及未來的發(fā)展規(guī)劃，具體紀(jì)要如下：
經(jīng)營及業(yè)績基本數(shù)據(jù)一覽
平效/店效：平效1.8~2\u00A0萬元，店效260\u00A0萬+；利潤率：直營毛利率67%，利潤率25%；售罄率：70%+（30%多數(shù)為退貨）
SKU：每年上新8000\u00A0多款，門店老款不超1/4。具體各加盟/直營門店根據(jù)定位/面積自行選擇產(chǎn)品，SKU\u00A0各不相同；
退貨率：15%-20%(新開店鋪20%)；電商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：庫存/特供各占50%/40%。
三大因素影響業(yè)績：1、跌價(jià)準(zhǔn)備5000\u00A0萬元；2、直營新店擴(kuò)張30%造成費(fèi)用大幅增長（毛利率高達(dá)67%，因此當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡），同時(shí)電商增長40%-50%以及各種秀場也導(dǎo)致銷售費(fèi)用提升；3、加盟商訂單增速/提貨比例降低，導(dǎo)致整體毛利額下降，受此影響全年加盟收入下降近20%，毛利減少約1.5\u00A0億元。綜上，整體不利影響約2\u00A0億元。加盟商門店的拓展和電商的發(fā)展在一定程度上貢獻(xiàn)了業(yè)績，考慮全部因素利潤下降約5000-7000\u00A0萬元。
2016\u00A0年女裝步入調(diào)整陣痛期。女裝在經(jīng)歷了過去3\u00A0年收入/利潤穩(wěn)健增長后，2015\u00A0年消費(fèi)者開始產(chǎn)生變化。主力消費(fèi)人群從70/80\u00A0后向85/95\u00A0后調(diào)整，從更加注重Office/Lady風(fēng)格向休閑/個(gè)性化發(fā)展。公司女裝品牌當(dāng)即對品牌風(fēng)格進(jìn)行了調(diào)整，2016\u00A0年部分原消費(fèi)者流失/新消費(fèi)者還未快速進(jìn)入，同時(shí)加盟商訂貨增速放緩/提貨率下降，對于品牌業(yè)績影響較大。
公司尚處去庫存階段，2017\u00A0年改善跡象已顯現(xiàn)。2016\u00A0年上半年加盟商訂貨明顯下滑（特別是女裝，負(fù)面影響達(dá)2\u00A0億元+），但2016\u00A0年Q1-Q3\u00A0整體零售額僅下跌2%~3%，整體尚處于去庫存階段。此外對比2016\u00A0上半年，下半年調(diào)整效果顯現(xiàn)，業(yè)績企穩(wěn)；2017\u00A0年整體零售額開始復(fù)蘇上升（1\u00A0月同比大幅增長，2\u00A0月較差相對下滑），女裝訂貨/提貨率均同比好轉(zhuǎn)。
直營VS\u00A0加盟
收入結(jié)構(gòu)：直營為主。截至2016H1，公司直營/非直營收入比重分別為66.7%/33.3%。
其中樂町品牌直營/電商分別占比10%/20%；童裝直營占50%；Amazing\u00A0Peace\u00A0全部為直營。
盈利能力：加盟店盈利能力更優(yōu)。公司銷售利潤中加盟店貢獻(xiàn)70%-80%，直營貢獻(xiàn)20%-30%，從公司盈利的角度，加盟店盈利能力整體優(yōu)于直營店，這主要因?yàn)椋?、自營店承擔(dān)了更多處理過季款的責(zé)任（折扣率上升）；2、公司對于員工社保福利等的全面保障；3、直營店以旗艦店/品牌店為主，目的是提升公司品牌影響力，因此員工成本、租金等成本較高。
品牌各自經(jīng)營，供應(yīng)商分散，未來發(fā)展空間充足。由于公司產(chǎn)品主導(dǎo)少量多款，整體供應(yīng)商較為分散（目前合格供應(yīng)商2000\u00A0家，前十大占比低于30%）。此外公司各個(gè)品牌供應(yīng)鏈管理單獨(dú)進(jìn)行，每個(gè)品牌獨(dú)立篩選供應(yīng)商（結(jié)合各自的訂貨需求/采購樣衣綜合評判），單品牌供應(yīng)商集中度較高，例如2016\u00A0年太平鳥女裝合作供應(yīng)商為超100\u00A0家，前50\u00A0供應(yīng)商采購額占95%。同時(shí)公司每年會(huì)對供應(yīng)商進(jìn)行綜合考核，優(yōu)化供應(yīng)商管理。目前公司還未實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈科學(xué)集中管理，這是未來重要發(fā)展方向，也有充足的提升空間。
供應(yīng)鏈改善：目前公司還在配備供應(yīng)鏈管理相關(guān)人才、整合資源、協(xié)調(diào)各個(gè)事業(yè)部，未來供應(yīng)鏈改進(jìn)更多從商品管理的角度倒推至供應(yīng)商，將商品銷售情況反映給供應(yīng)商，借此調(diào)整商品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升產(chǎn)銷量。目前針對快速反應(yīng)能力的提升已經(jīng)在不斷推進(jìn)中。
目前供應(yīng)鏈調(diào)整已有成效：1、樂町快單：生產(chǎn)時(shí)間縮短至一個(gè)月；2、樂町線上定制款產(chǎn)銷率達(dá)90%以上；3、測試門店相比非測試門店，存貨減少40%-50%/零售額增長。后期公司整體層面也將逐步體現(xiàn)（2017\u00A0年一季度由于秋冬裝退貨，效果不一定顯著）。
審視過去，展望未來
公司在過去20\u00A0多年發(fā)展過程中的優(yōu)勢：1、董事長堅(jiān)持主業(yè)，具備戰(zhàn)略性眼光，在輕資產(chǎn)運(yùn)營、多品牌經(jīng)營、電商布局方面均走在行業(yè)前列，抓住領(lǐng)先機(jī)會(huì)。2、人才梯隊(duì)建設(shè)良性循環(huán)，董事長充分授權(quán)，事業(yè)部總經(jīng)理從開創(chuàng)伊始就有很大自主權(quán)，包括其他員工主觀能動(dòng)性得到充分發(fā)揮。3、公司強(qiáng)調(diào)讓大家擁抱變化、渴求創(chuàng)新的企業(yè)文化，樂意培養(yǎng)人才，提供開放性平臺，讓員工發(fā)揮自己的才能。
未來發(fā)展的基礎(chǔ)：1、創(chuàng)新變革能力充足：公司員工平均年齡27-28\u00A0歲，具備持續(xù)的創(chuàng)新和變革能力，是長期能存活下去的源泉。2、定位市場空間充足：公司定位于新興中產(chǎn)階級，在過去幾年雖然出生人口在下降，但是國內(nèi)新興中產(chǎn)階級在增加，這一市場未來仍充滿生命力和潛力。
擴(kuò)張主業(yè)是根本。經(jīng)歷了過去三年的快速增長，未來公司將堅(jiān)持內(nèi)部優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)核心品牌穩(wěn)健增長，新興品牌快速成長。其中Mini\u00A0Peace\u00A0和Material\u00A0Girl\u00A0將先從一二線市場開始發(fā)展，逐步下沉至三四線市場，是目前公司發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮钠放啤Ρ忍进B男女裝（從2010-2015\u00A0年收入/利潤分別實(shí)現(xiàn)4.8\u00A0倍/4.3\u00A0倍增長），Mini\u00A0Peace\u00A0和Material\u00A0Girl\u00A0爆發(fā)增長的空間較大。
借助產(chǎn)品提升店效，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。公司提高店效主要依靠商品系統(tǒng)，借助大數(shù)據(jù)來改善商品結(jié)構(gòu)以適應(yīng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者，從而提升產(chǎn)銷率/售罄率，這是\u00A02017\u00A0年發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)。此外還會(huì)借助包括消費(fèi)者互動(dòng)、微商城、新營銷等方式提升店效。公司每年的店效增長要求為5%-10%。目前零售額已成為萬達(dá)系統(tǒng)第二。
門店發(fā)展：數(shù)量穩(wěn)定增長，面積逐步擴(kuò)大。1、公司未來仍然會(huì)堅(jiān)持直營和加盟同步發(fā)展（保持一定比例），保持每年400-500\u00A0家新店的速度擴(kuò)張；2016\u00A0年由于女裝景氣度較低/公司女裝調(diào)整導(dǎo)致加盟商信心下滑，從而直營店拓展相對較多；2017\u00A0年將以增加加盟店為主（2017\u00A0年直營店以調(diào)整提升店效為主）；另外，公司上市后專注提升公司營運(yùn)和內(nèi)部管控能力從而保障公司門店的擴(kuò)張。2、從戰(zhàn)略角度出發(fā)，公司會(huì)逐步提升單店面積（例如開設(shè)男女裝集合店），但是具體門店還需考核實(shí)際情況，例如有些百貨商場門店面積都較小但是店效很高（幾十平米產(chǎn)生500\u00A0萬+的收入），也會(huì)作為開設(shè)場所。
五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)百億突破。在2016-2020\u00A0年公司預(yù)計(jì)圍繞主業(yè)通過內(nèi)部品牌培育和發(fā)展，實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模100\u00A0億的突破（不包括外延）。外延增長仍會(huì)關(guān)注（非主要方向），以提升公司主業(yè)為原則。