建材今年是牛股大年，當(dāng)前我們特別看好兩個(gè)鏈條，一是水泥進(jìn)入漲價(jià)模式，繼續(xù)推薦龍頭水泥，二是品牌建材向三四線擴(kuò)散帶來的銷量超預(yù)期（雨虹、偉星、大亞、北新、三棵樹、兔寶寶）；
水泥進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升模式，將依然唱周期的主角：
當(dāng)下我們認(rèn)為地產(chǎn)所反映出的投資及開工需求超預(yù)期可能是當(dāng)前最主要的預(yù)期差，尤其是
月是傳統(tǒng)季節(jié)的新開工旺季，水泥無法庫存的特征對(duì)需求的好轉(zhuǎn)最為敏感，疊加了供給側(cè)改革（水泥行業(yè)是
年供給側(cè)改革的增量并且是重點(diǎn)）和環(huán)保約束常態(tài)化（原本是北方冬季環(huán)保約束，但今年常態(tài)化），
，水泥板塊市值較為集中，當(dāng)下機(jī)構(gòu)持倉依然普遍低配，我們認(rèn)為水泥板塊將仍是周期品的主角，建議是“買龍頭，看漲價(jià)”
周期我們認(rèn)為一定要買供給側(cè)改革的品種
龍頭海螺水泥、中國建材（港股），看漲價(jià)率先是華東（華新水泥、萬年青、塔牌集團(tuán)），華北（冀東水泥、金隅股份），另外西北如新疆等基建的故事較大（天山股份、青松建化、祁連山、寧夏建材）；
品牌建材走向三四線城市，兩個(gè)變化，帶來銷量超預(yù)期和市占率快速提升：
變化一，伴隨人口溢出效應(yīng)流入三四線，帶來了品牌建材消費(fèi)快速下沉至
線城市的更為廣闊市場(chǎng)；變化二，是環(huán)保約束增強(qiáng)（以前是抓大放小）和反腐將改變建材市場(chǎng)傳統(tǒng)的“劣幣逐良幣”導(dǎo)致的極度分散的市場(chǎng)格局將發(fā)生扭轉(zhuǎn)；因此我們觀察到
的品牌建材銷量大幅增長(zhǎng)（所反映的是市占率提升加速）；推薦的標(biāo)的是：
，且估值都在歷史底部，前
東方雨虹、北新建材、偉星新材、大亞圣象、兔寶寶、三棵樹
倍以內(nèi)，以及漲價(jià)預(yù)期的
（還有國企改革和一帶一路概念）及
需要特別說明的是，市場(chǎng)之前買的是成長(zhǎng)性，現(xiàn)在買的是龍頭的定價(jià)權(quán)：
之前給予估值折價(jià)的高市占率的龍頭，現(xiàn)在應(yīng)該給予
年在傳統(tǒng)行業(yè)板塊非常大的投資機(jī)會(huì)，
我們推薦重點(diǎn)仍在龍頭！
股低估了水泥通過供給側(cè)改革可以實(shí)現(xiàn)的“合意”盈利能力，以及盈利的可持續(xù)性，而這將顛覆我們過往對(duì)周期的估值理解
股低估了彈性，本質(zhì)上是“反市場(chǎng)”的供給側(cè)改革或?qū)砉乐刁w系的重構(gòu)，我們看好水泥股的估值提升，長(zhǎng)期來看主要是利好龍頭；
、周期品一定要買有供給側(cè)改革的周期，水泥是供需雙重超預(yù)期受益品種：
水泥股的投資邏輯的演繹，正沿著我們預(yù)判的供給邏輯——需求邏輯——漲價(jià)邏輯的鏈條；
地產(chǎn)需求端或成為超預(yù)期因素：
年我們認(rèn)為最大的需求超預(yù)期是地產(chǎn)投資（基建規(guī)劃也較預(yù)期樂觀），我們觀察到自
月房地產(chǎn)投資、新開工均出現(xiàn)超預(yù)期回升，而基建項(xiàng)目施工亦明顯提速，
月新增信貸繼續(xù)超預(yù)期，得以印證的是
月份華東、中南水泥龍頭企業(yè)出貨量創(chuàng)歷史新高，同時(shí)春節(jié)過后
月底發(fā)貨量快速恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)投資、新開工的悲觀預(yù)期有望修復(fù)；
環(huán)保約束的的常態(tài)化，包括京津冀等地環(huán)保的限產(chǎn)可能成為常態(tài)：
以往環(huán)保所導(dǎo)致的供給收縮主要在冬季北方采暖期間，尤其是京津冀等區(qū)域，疊加了
年重要會(huì)議召開的約束，使得相對(duì)過剩程度較高的北方區(qū)域的有效產(chǎn)能得以明顯的限制，但
年我們認(rèn)為環(huán)保的約束可能成為常態(tài)，春節(jié)后新的一輪環(huán)保核查，嚴(yán)格執(zhí)行排放標(biāo)準(zhǔn)，約束了落后產(chǎn)能的釋放，同時(shí)供給側(cè)改革長(zhǎng)周期的限制了投資沖動(dòng)，因此，我們判斷水泥是周期品中難得的供需雙重可能超預(yù)期而受益品種。
當(dāng)前的配置思路？建議：買龍頭，看漲價(jià)
本質(zhì)上是“反市場(chǎng)”的供給側(cè)改革，通過環(huán)保及整合等手段，使得行業(yè)盈利能力固化下來（消滅周期），并將令利潤(rùn)進(jìn)一步集中在龍頭企業(yè)，這或?qū)砉乐刁w系的重構(gòu)，之前被折價(jià)的龍頭企業(yè)（比如海螺水泥較行業(yè)估值低
）將估值修復(fù)，我們看好龍頭水泥股的估值提升；
行情催化劑是漲價(jià)，漲價(jià)伴隨著天氣的變化自南向北；
配置建議，低風(fēng)險(xiǎn)偏好買低估值龍頭，高風(fēng)險(xiǎn)偏好買彈性大的
（板塊估值最低），港股
；開春華東將率先出現(xiàn)價(jià)格彈性（
華新水泥、萬年青、塔牌集團(tuán)
）；華北環(huán)保執(zhí)行力度超預(yù)期帶來開春漲價(jià)：（
西部的水泥股偏主題催化，當(dāng)前仍不可證偽，
）兼具國企改革概念的
《水泥公司彈性分析（國君建材
《關(guān)于水泥，您想知道的
個(gè)問題（最懂水泥的解答行業(yè)規(guī)律
《水泥行業(yè)深度報(bào)告之一：周期品看水泥，確定性及高彈性
《水泥行業(yè)深度報(bào)告之二：供給側(cè)去產(chǎn)能擴(kuò)至水泥，供給長(zhǎng)周期收縮
《水泥行業(yè)深度報(bào)告之三：水泥進(jìn)攻邏輯演繹，需求或?qū)⒊A(yù)期
《水泥行業(yè)深度報(bào)告之四：漲價(jià)、漲價(jià)、漲價(jià)，水泥股邏輯新階段
品牌建材走向三四線城市，兩個(gè)重要變化，帶來銷量超預(yù)期和市占率快速提升；
我們認(rèn)為水泥所反映的地產(chǎn)的投資及開工超預(yù)期的邏輯會(huì)沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，另外我們觀察到兩個(gè)變化：
變化一，伴隨人口溢出效應(yīng)流入三四線，帶來了品牌建材消費(fèi)快速下沉至
線城市的更為廣闊市場(chǎng)，草根調(diào)研體會(huì)尤為明顯；
變化二，是環(huán)保約束增強(qiáng)（以前是抓大放小）和反腐（工民建口的腐敗是過去慣例）將改變建材市場(chǎng)傳統(tǒng)的“劣幣逐良幣”導(dǎo)致的極度分散的市場(chǎng)格局，未來將發(fā)生扭轉(zhuǎn)；
的品牌建材銷量大幅增長(zhǎng)（所反映的是市占率提升加速）；推薦的標(biāo)的是：
東方雨虹、北新建材、偉星新材、大亞圣象、兔寶寶、三棵樹
，且估值都在歷史底部，前
三棵樹、兔寶寶、偉星新材，大亞圣象更加貼近于消費(fèi)端
（還有國企改革和一帶一路概念）及
上周我們調(diào)研了玻纖產(chǎn)業(yè)鏈（巨石、泰山）、旗濱集團(tuán)、金隅股份已經(jīng)發(fā)送，歡迎來電溝通，近期我們還將繼續(xù)組織水泥、玻璃草根調(diào)研，具體以通知為準(zhǔn)；
）：布局三四線的環(huán)保漆，增長(zhǎng)或超預(yù)期
公司是墻面涂料唯一主板上市公司
，已深耕三四線渠道多年，
家標(biāo)準(zhǔn)店布局在三四線城市，
季度墻面涂料增速大幅提升；
，成功塑造了綠色環(huán)保品牌形象，“三棵樹，馬上住”知名度頗廣，深度受益于水性漆對(duì)油性的替代，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)顯成效；
公司近兩年處于渠道擴(kuò)張期，三費(fèi)占比顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，銷售管理費(fèi)高有望隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，利潤(rùn)率增速超越收入增速；
、是對(duì)地產(chǎn)過于悲觀預(yù)期的修復(fù)（水泥最近的邏輯），銷量增速
、之前市場(chǎng)所擔(dān)心的瀝青等原材料價(jià)格上漲問題，但原材料價(jià)格已經(jīng)漲了快
個(gè)季度，防水材料行業(yè)將有望進(jìn)入提價(jià)階段；
①牽手德國龍頭涂料品牌
進(jìn)入家裝涂料領(lǐng)域，并在建德投建工廠（我們判斷有望
年投產(chǎn)，單體規(guī)模國內(nèi)最大），就涂料市場(chǎng)而言遠(yuǎn)大于防水材料（
余億的行業(yè)），且更靠近消費(fèi)端，而雨虹高舉高打，依托現(xiàn)有渠道和成熟品牌強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入該市場(chǎng)，就產(chǎn)值規(guī)模而言，我們判斷
年建德工廠逐步投產(chǎn)后，有望達(dá)到
億元左右，就體量而言，開辟了新的空間，再造了一個(gè)東方雨虹；
②東方雨虹也是我們一直看好的邏輯鏈條（地產(chǎn)中后周期偏裝飾端品牌建材集中度提升加速）的代表品種；根本的邏輯是市占率快速提升及品類延伸，所帶來持續(xù)的高成長(zhǎng)（
左右的復(fù)合增速）；雨虹推出股權(quán)激勵(lì)，未來
年復(fù)合增速下限設(shè)置為
，市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)的確定性仍存疑慮，但我們對(duì)
以上增長(zhǎng)信心較足；如果考慮到雨虹在
端大力拓展品類，使得其品牌粘性更強(qiáng)，估值有望回升
倍，行業(yè)方面可參見報(bào)告《涂料行業(yè)，夜空中閃亮的星——“地產(chǎn)后市場(chǎng)”消費(fèi)建材深度研究系列之二
：不起眼的“好行業(yè)”——聚焦“十三五”新材料系列報(bào)告之三》
、對(duì)地產(chǎn)悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)；
、對(duì)高市占率公司的重新認(rèn)知；
季度在河北、山東等影響了水泥，也同時(shí)影響了小石膏板廠（燒煤的），還將繼續(xù)影響（占
元（考慮到換股增厚），
②石膏板行業(yè)市占率近
價(jià)格控制力強(qiáng)盈利能力穩(wěn)定（可以提價(jià)），且現(xiàn)金流良好具備充足的外延潛力；
③泰山石膏管理團(tuán)隊(duì)溢價(jià)換股，泰山石膏管理團(tuán)隊(duì)將持有上市公司
，收入的增長(zhǎng)大超預(yù)期，利潤(rùn)
元（最新股本攤薄），目前對(duì)應(yīng)
②品牌和服務(wù)認(rèn)知越過臨界點(diǎn)。我們判斷
的增速，明顯領(lǐng)先于行業(yè)，反映了偉星的品牌和“星管家”服務(wù)對(duì)消費(fèi)者購買決策的影響愈加增強(qiáng)，偉星業(yè)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)并堅(jiān)持?jǐn)?shù)年的“星管家”使得從單一的產(chǎn)品銷售到提供一站式服務(wù)，改變了行業(yè)生態(tài)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距進(jìn)一步拉大；
③未來有望內(nèi)生外延并行提估值，偉星新材一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（區(qū)域拓展，服務(wù)帶動(dòng)銷售利潤(rùn)率提升），未來三年，我們預(yù)計(jì)保持
穩(wěn)定增長(zhǎng)，估值具備安全邊際；
①股權(quán)激勵(lì)落地，激勵(lì)機(jī)制理順提速，年報(bào)預(yù)告
②我們認(rèn)為下一步圣象核心渠道經(jīng)銷商的再次激勵(lì)
大家居外延式擴(kuò)張、利用集團(tuán)
產(chǎn)業(yè)資源延伸智能家居
融資調(diào)整公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；
倍，估值具備較高安全邊際；參見《大亞科技
兔寶寶，比較發(fā)現(xiàn)價(jià)值
銷量繼續(xù)快速增長(zhǎng)，兔寶寶品牌市占率繼續(xù)快速提升
年起調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、夯實(shí)環(huán)保品牌形象、拓展經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)及引入王牌產(chǎn)品等，歷經(jīng)
年的培育期，專賣店網(wǎng)絡(luò)逐漸成熟，
的低基數(shù)恢復(fù)式增長(zhǎng)，
品牌運(yùn)營商的轉(zhuǎn)型的收獲期，我們判斷公司未來
以上業(yè)績(jī)?cè)鏊伲召彾嘹A網(wǎng)絡(luò)等外延式或?qū)⒘罟敬蛲ň�上入口，打造
全屋定制的進(jìn)程和幅度提速，預(yù)計(jì)
當(dāng)下的變化是：我們看到了電子紗的暴漲、中堿紗的提價(jià)，我們認(rèn)為制造業(yè)投資的回暖和風(fēng)電裝機(jī)回暖，我們認(rèn)為今年
月份將重新看到提價(jià)信號(hào)
年主要受制造業(yè)投資下行、風(fēng)電裝機(jī)下滑影響，價(jià)格有所回落（
年制造業(yè)投資有望明顯回暖（玻纖在國內(nèi)需求的大頭是工業(yè)的管和罐）風(fēng)電裝機(jī)有望創(chuàng)歷史新高（同比增速或翻倍），價(jià)格有望重回上行周期；
，且美元結(jié)算（負(fù)債人民幣計(jì)價(jià)），美國是世界玻纖用量第一大國，巨石是世界第一大供應(yīng)商，未來將受益美國基建（國外基建玻纖需求強(qiáng)度遠(yuǎn)高于國內(nèi)），產(chǎn)品出口美國占比
，并且巨石目前已經(jīng)拿到了美國商務(wù)部批文在南卡建廠，產(chǎn)能相當(dāng)于目前的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)約
，美國建廠充分受益川普的美國本土制造原則，對(duì)需求我們并不悲觀；
成長(zhǎng)空間打開，我們認(rèn)為巨石成長(zhǎng)邏輯可以參考福耀玻璃，具備全球領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，全球市占率仍看翻倍；當(dāng)下行業(yè)景氣格局是結(jié)構(gòu)升級(jí)，不同企業(yè)盈利能力差異顯著；
中建材國企改革提速，巨石有望成為集團(tuán)新材料復(fù)合材料資產(chǎn)證券化平臺(tái)，第一步已經(jīng)邁出（現(xiàn)金收購中復(fù)聯(lián)眾部分股權(quán)），而集團(tuán)在復(fù)合材料、碳纖維等領(lǐng)域具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；
具體請(qǐng)參考《中國巨石（
福耀玻璃：通往偉大之路
低調(diào)成長(zhǎng)的隱形冠軍：公司在在汽玻配套這細(xì)分零配件市場(chǎng)，中逐漸替代外資，成為低調(diào)的隱形冠軍，而未來逐漸擴(kuò)大的汽車零配件后市場(chǎng)，公司產(chǎn)品更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
代表，美國工廠或?qū)⒊A(yù)期：我們判斷汽車產(chǎn)量未來幾年仍將維持正增速，而海外市場(chǎng)目前占收入
，隨著公司海外市場(chǎng)的逐步打開，我們判斷公司海外市場(chǎng)拓展或?qū)⒊A(yù)期。
，參見深度報(bào)告《低調(diào)的冠軍，美國新廠打開成長(zhǎng)空間
：東北地方國企改革代表，由水泥及地產(chǎn)轉(zhuǎn)向醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈
：小市值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債表的人造板細(xì)分市場(chǎng)龍頭，優(yōu)質(zhì)的國際投行背景管理團(tuán)隊(duì)；
開啟上半年漲價(jià)模式，周期相遇供給側(cè)改革及環(huán)保約束，水泥依然是子行業(yè)首選
根據(jù)傳統(tǒng)季節(jié)規(guī)律，正月末，建筑業(yè)復(fù)工的大戲才正式揭幕，
月初，國內(nèi)水泥市場(chǎng)下游需求繼續(xù)恢復(fù)，企業(yè)發(fā)貨環(huán)比再提升
，華東、中南和西南地區(qū)大部分企業(yè)發(fā)貨恢復(fù)到
價(jià)格方面，各地區(qū)企業(yè)開始主動(dòng)推動(dòng)水泥價(jià)格恢復(fù)上調(diào)，當(dāng)前水泥和熟料庫存普遍較低，而水泥無法庫存的特征對(duì)需求的好轉(zhuǎn)最為敏感，因此我們判斷很可能接下去的
個(gè)月是量?jī)r(jià)齊升的行情；
月初的水泥及熟料漲價(jià)確立了今年水泥“高開高走”的方向
月中旬錯(cuò)峰停產(chǎn)結(jié)束后價(jià)格的方向，因?yàn)闅v年的旺季均是產(chǎn)能全開，需求全開，而
年同期也是量?jī)r(jià)齊升，并且今年和往年不同的是，錯(cuò)峰使得旺季起點(diǎn)的庫存基本被清空，按照經(jīng)營推斷，以華東地區(qū)為例，
月底之前很難看到高庫存出現(xiàn)；
環(huán)保停產(chǎn)限產(chǎn)常態(tài)化將確立華北等新格局
我們認(rèn)為，以京津冀為代表的華北地區(qū)，環(huán)保限產(chǎn)或?qū)⒊蔀槌B(tài)化，從而使得該區(qū)域的供求格局重塑，從
環(huán)保督察組進(jìn)入檢查至今石家莊地區(qū)水泥企業(yè)窯磨全部都處于停產(chǎn)中（包含小粉磨），恢復(fù)生產(chǎn)需經(jīng)過環(huán)保部門確認(rèn)。
年周期品的龍頭須具備供給側(cè)改革，水泥將依然唱主角
建議是“買龍頭，看漲價(jià)”
：龍頭海螺水泥、中國建材（港股），看漲價(jià)率先是華東（華新水泥、萬年青、塔牌集團(tuán)），華北（冀東水泥、金隅股份），另外西北如新疆等基建的故事較大（天山股份、青松建化、祁連山、寧夏建材）；
玻璃行業(yè)邏輯不如水泥（玻璃的需求在地產(chǎn)銷售，而水泥在開工端，玻璃難有價(jià)格彈性空間，且原材料漲價(jià)并未傳導(dǎo)出去，噸凈利比四季度回落，現(xiàn)在是
元。本周玻璃現(xiàn)貨繼續(xù)超預(yù)期再次下跌，其中華南跌幅較大，北方亦受到影響，之前我們上上周報(bào)中預(yù)判的春節(jié)后季節(jié)性的補(bǔ)庫存已基本完成（主要是中游深加工及流通環(huán)節(jié)補(bǔ)庫）現(xiàn)在進(jìn)一步驗(yàn)證，當(dāng)前貿(mào)易商以消化自身庫存為主，整體生產(chǎn)企業(yè)庫存依然在增加。
產(chǎn)能方面，本周沒有冷修生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)和新建生產(chǎn)線點(diǎn)火及停產(chǎn)冷修的計(jì)劃。。
年底純堿重油價(jià)格大漲，從噸凈利而言我們測(cè)算較
，但當(dāng)前玻璃行業(yè)盈利仍處于近
我們認(rèn)為玻璃價(jià)格主要受地產(chǎn)銷售影響（下游
是地產(chǎn)），而今年超預(yù)期的是在開工和投資端，且玻璃的成本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)難有獨(dú)立定價(jià)權(quán)，而原材料價(jià)格的大漲令
盈利能力已明顯環(huán)比回落，玻璃股也是我們看好的水泥邏輯傳導(dǎo)鏈條的品種，但整體投資邏輯不如水泥及其他建材，主要標(biāo)的是金晶科技、旗濱集團(tuán)、耀皮玻璃及汽車鏈條的福耀玻璃；
重要信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)，繼電子紗之后中堿紗開始提價(jià)
近期中堿漲價(jià)，無堿粗紗市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，庫存正常水平。當(dāng)前市場(chǎng)需求逐步好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)電子紗、中堿直接紗貨源緊張情況延續(xù)；
山東玻纖中堿直接紗提價(jià)
以上直接紗主流到貨價(jià)
噸。目前中堿直接紗價(jià)格同無堿甚至形成倒掛（中堿在國內(nèi)的建筑、道橋用，無堿是工業(yè)風(fēng)電等高端，但無堿可以替代中堿，反之不行）。電子紗市場(chǎng)貨源繼續(xù)維持緊俏局面，貨源緊俏度不減（電子布已經(jīng)翻倍、電子紗漲價(jià)
年將是玻纖恢復(fù)提價(jià)的一年（建筑業(yè)及工業(yè)制造業(yè)需求和風(fēng)電），美國是玻纖需求第一大國，主要用于基建及房屋，重啟基建利好巨石等國內(nèi)企業(yè)（巨石出口比例為
且美國南卡工廠即將開工）；
我們認(rèn)為玻纖景氣邏輯需重新審視，需求結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來供給隱性出清，價(jià)格低位時(shí)企業(yè)間盈利能力出現(xiàn)較大差異，中國巨石獨(dú)家埃及、美國建線，全球成長(zhǎng)典范，且具備中國建材集團(tuán)復(fù)合材料資產(chǎn)整合預(yù)期，
我們重點(diǎn)推薦品種，當(dāng)下就是布局時(shí)點(diǎn)。
近期普遍公募基金反饋是水泥周期持倉依然很少，普遍擔(dān)心的是
上周我們拜訪了玻纖產(chǎn)業(yè)鏈（巨石、泰山）、旗濱集團(tuán)、金隅股份，紀(jì)要已經(jīng)發(fā)送，合格原因，歡迎來電交流；
下周我們將組織新開工產(chǎn)業(yè)鏈（水泥
工程機(jī)械）草根（電話會(huì)議形式）