2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入170.00億元，同比增7.39%；凈利潤31.23億元，同比增5.74%；扣非凈利潤30.67億元，同比增5.49%；EPS0.70元，10派4.90元（含稅）。收入增速低于預期，主要由于終端零售不佳以及天氣影響服裝銷售（二三季度南方雨水以及四季度冬季偏暖）；凈利增速低于收入增速主要因毛利率下降。

15Q1-Q4單季度收入分別增11.91%、8.47%、-2.56%、9.47%；凈利分別增10.34%、2.16%、2.87%、6.73%。16Q3收入下滑主要為終端零售不佳以及去年基數(shù)較高所致，Q4收入接近10%增長、增速不及預期，主要為冬季偏暖、服裝銷售不及預期所致。

海瀾品牌16年收入增8.98%，愛居兔大增、海一家調整收縮分品牌來看：海瀾之家品牌16年收入140.31億元、同比增8.98%，收入增長主要為外延擴張貢獻、同店略下滑3.47%；愛居兔收入5.10億元、同比增67.17%，大幅增長主要為模式理順后快速擴張；海一家（原百衣百順）收入3.53億元、同比降8.98%，主要為營業(yè)面積縮減所致；圣凱諾收入16.28億元、同比降11.42%。

分店鋪類型來看：19家直營店16年收入增14.94%，5224家加盟店及商場店實現(xiàn)收入146.21億元、同比增9.69%。

分渠道來看：線下銷售收入156.68億元、同比增5.72%，線上銷售收入8.54億元、同比增45.92%，線上渠道因為體量較小增速較高，同時線上收入占比自2015年的3.80%提升至5.17%、地位進一步提升，作為線下渠道的有力補充、采用線上線下同款同價模式，目前線上已和線下200家門店實現(xiàn)線上下單、線下門店就近發(fā)貨。

16年外延擴張超預期，全年凈增1253家店，17年開店將相對放緩門店數(shù)量上，16年門店5243家（開1500家、關247家），凈開店1253家，外延增31.40%、較去年7.37%的增速明顯提升，貢獻主要收入增長。其中海瀾之家、愛居兔、海一家分別為4237、630、376家，分別凈開店720、324、209家。16年公司開店力度較大，主要為采取卡位策略、搶占地理位置較好的店鋪考慮。17年公司外延擴張幅度將低于16年、但高于15年，計劃2017年凈增門店750家，其中海瀾之家凈增350家，愛居兔和海一家凈增400家。

另外，2017年公司計劃繼續(xù)優(yōu)化街邊店門店布局，加大購物中心拓展力度。2016年末公司商場及購物中心店大約350家左右（16年凈增加購物中心店約30家）；2017年計劃購物中心店凈增100~150家左右、占海瀾之家品牌總計劃凈增350家的1/3左右，可見購物中心渠道未來將是重點發(fā)展工作之一，有利于增加客流、改善顧客體驗以及提升品牌形象。

門店面積上，海瀾之家品牌總營業(yè)面積增18.36%、平均單店面積增5.83%，新增店鋪平均面積168㎡左右、低于公司前期制定的200㎡開店標準，主要為公司因占據(jù)優(yōu)勢位置而在面積上有所讓步；愛居兔總營業(yè)面積增98.89%、平均單店面積下降3.40%，該品牌目前模式已經(jīng)理順、處于快速擴張期，收入和總營業(yè)面積均高速增長、同時平均單店面積因外延擴張較快而有所下降；海一家處于調整期、公司縮減了單店營業(yè)面積，總營業(yè)面積增29.98%、平均單店面積降42.27%。

公司計劃17年實現(xiàn)收入增速5~10%。綜合分析，16年外延提速貢獻主要收入增長，但開店較快造成分流疊加終端銷售不佳使得同店增長受到影響。縱向來看公司近年來增速逐步放緩受到體量擴大、終端零售環(huán)境影響，但橫向比較公司仍然是行業(yè)中穩(wěn)健發(fā)展的標的之一，我們仍繼續(xù)看好公司定位高性價比國民男裝的長期發(fā)展空間，隨著渠道多元化、消費者需求細分化，服裝品牌競爭將更為激烈，公司作為龍頭且積極進行創(chuàng)新、具備逆勢提升份額的基礎和優(yōu)勢。目前業(yè)績主要制約因素在于終端銷售，但17年也存在部分亮點，包括16年大量開店成熟貢獻、16年二三季度因雨水天氣形成的低基數(shù)、以及16年上半年屬于一次性影響的近1億元所得稅費用增加。18~19年預計隨著外延擴張繼續(xù)（17年計劃新增750家店，外延增速約14%）、新開店鋪逐步成熟貢獻業(yè)績，以及公司分成比例提升，預計業(yè)績增速還將提升、同時規(guī)模效應擴大使得利潤增速高于收入。調整17-19年EPS至0.77、0.86、0.98元，目前對應17年估值僅14倍，維持“買入”評級。

風險提示：終端銷售持續(xù)低迷、終端售罄率降低、大股東29.62億股限售股3.13（下周一）解禁。