近期，定制家居板塊迎來上市熱潮。

3月7日，尚品宅配在創(chuàng)業(yè)板上市；3月10日，皮阿諾在A股上市；3月22日，歐派家居首發(fā)結(jié)果公告；3月22日，金牌廚柜IPO過會(huì)。

除此之外，志邦廚柜、我樂家居等也在IPO排隊(duì)中。

隨著歐派家居的“出席”，整體家居行業(yè)的“四巨頭”——索菲亞、好萊客、尚品宅配、歐派家居，終于在A股順利“會(huì)師”。

國內(nèi)定制家居行業(yè)2016年市場規(guī)模約2000億元，未來兩年將保持20%以上增速。該板塊市值有望超過千億。

這個(gè)數(shù)千億規(guī)模的行業(yè)，已經(jīng)開始被眼紅的群狼圍攻，全行業(yè)的資本大戰(zhàn)開始了！

歐派家居，提出的“量身定制”和“大家居Mall”概念，正在通過C2B和O2O的商業(yè)模式踐行著。

“C2B+O2O”的商業(yè)模式，將成為定制家居企業(yè)的發(fā)展大趨勢(shì)。

值得一提的是，包括歐派家居、索菲亞在內(nèi)的多家定制品牌，還紛紛試水VR。【3】

用戶可以通過VR技術(shù)，將基本需求展現(xiàn)給商家，商家按需定制，實(shí)現(xiàn)“所見即所得”的炫酷體驗(yàn)。

那么，歐派家居在整個(gè)行業(yè)內(nèi)的競爭力如何？

歐派家居，對(duì)上游，有強(qiáng)勢(shì)的“最惠公司”待遇；對(duì)下游，有高比例預(yù)收賬款。

同時(shí)，為了搶占市場，歐派家居獨(dú)創(chuàng)“樹根理論”，讓利經(jīng)銷商。【2】

一種“犧牲自己，向我開炮”的革命精神有木有？

然而，在競爭激烈的行業(yè)背景下，歐派家居的毛利率和償債能力也受到了影響。

“群雄逐鹿，全行業(yè)資本混戰(zhàn)”

1）看點(diǎn)一：從業(yè)20年的整體家居龍頭——?dú)W派家居

1994年7月成立的歐派家居，在整體家居行業(yè)中具有較高的知名度與影響力。特別在整體廚柜領(lǐng)域，保持著行業(yè)龍頭的地位。

截至本次IPO申報(bào)報(bào)告書，公司的控制股東及實(shí)際控制人均為姚良松。公司共有18家分公司、14家全資及控股子公司。

公司主營業(yè)務(wù)為：整體廚柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴和定制木門等定制化整體家居產(chǎn)品的個(gè)性化設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和安裝服務(wù)。

公司主要產(chǎn)品有：整體廚柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴、定制木門等；各類產(chǎn)品又分為尊貴系列、經(jīng)典系列和時(shí)尚系列，組成了滿足不同消費(fèi)群體需求的產(chǎn)品矩陣。

（歐派家居近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

接下來，我們來看看具體的IPO申報(bào)方案是如何設(shè)計(jì)的：

2017年3月22日，中國證監(jiān)會(huì)許可了歐派家居的IPO申請(qǐng)，歐派家居將以50.08元/股的發(fā)行價(jià)格，公開發(fā)行4,151萬股；近期將在上交所上市，股票代碼為“603833”。

發(fā)行市盈率：22.99倍

發(fā)行市凈率：4.26倍

發(fā)行前每股凈資產(chǎn)：7.71元

發(fā)行后每股凈資產(chǎn)：11.74元

發(fā)行方式：網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下發(fā)行相結(jié)合

網(wǎng)上發(fā)行：3,735.90萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的90%

網(wǎng)下發(fā)行：415.10萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的10%

募集資金總額：約20.79億元

募集資金凈額：約19.91億元

2）看點(diǎn)二：實(shí)控人姚良松持股77.09%，絕對(duì)控股地位

截至公司招股說明書披露時(shí)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

公司的發(fā)起人為姚良松、姚良柏，姚良松是姚良柏的哥哥。

紅星喜兆（由紅星美凱龍家居持股90%）、天歐投資（有限合伙）、中天基業(yè)（有限合伙）、其他107名自然人股東（自然人為公司及控股子公司的管理人員及技術(shù)人員）。

其中，姚良松直接持有公司77.09%的股權(quán)，為公司控股股東及實(shí)際控制人。

公司擬此次發(fā)行4151萬股，占發(fā)行后總股本的比例為10%。發(fā)行后，實(shí)控人姚良松的持股比例將下降至69.3824%。

3）看點(diǎn)三：“量身定制”下的生產(chǎn)產(chǎn)能如何分配？

公司的主要產(chǎn)品包括整體廚柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴和定制木門等。

生產(chǎn)模式為訂單式生產(chǎn)，“量身定制”是公司業(yè)務(wù)模式的核心。也就是我們常說的C2B模式。

什么是“量身定制”?

——公司直營店或?qū)Ｙu店的工作人員，會(huì)根據(jù)客戶的房間布局、客戶需求、個(gè)性設(shè)計(jì)等確定訂單方案，公司再根據(jù)訂單內(nèi)容組織生產(chǎn)。

公司產(chǎn)品均定制生產(chǎn)，直營店或經(jīng)銷商不需要提前儲(chǔ)備庫存商品。

所謂OEM，即代工生產(chǎn)。公司只將生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)委托其他廠家生產(chǎn)，其余的設(shè)計(jì)開發(fā)、銷售渠道、產(chǎn)品質(zhì)量仍由公司把關(guān)。

目前，公司主要的OEM產(chǎn)品，是整體廚柜和整體衛(wèi)浴產(chǎn)品的組成“零件”，并未涉及整套產(chǎn)品的全生產(chǎn)流程。部分OEM產(chǎn)品如下圖所示：

以整體廚柜為例，用OEM模式生產(chǎn)的部件有：消毒柜、烤箱、微波爐等。

這些廚房小家電，都有一個(gè)共性，叫配套。

配套的產(chǎn)品種類太多，如果全部靠自己新建配套產(chǎn)品線加工的話，不但會(huì)大大耗費(fèi)公司的產(chǎn)能（增加廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)投入），還會(huì)導(dǎo)致庫存規(guī)模加大，資金周轉(zhuǎn)速度減緩。

所謂，“術(shù)業(yè)有專攻”，在長三角、珠三角領(lǐng)域，有很多具備了專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化的廠商，可以提供穩(wěn)定可靠、批量化、定制化的配套生產(chǎn)。

所以，OEM模式最大的優(yōu)點(diǎn)是規(guī)避了高投入、高庫存、低周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高了產(chǎn)能和訂單的響應(yīng)能力。

以整體廚柜為例，給大家摘取了OEM商家名錄：

4）看點(diǎn)四：四種營銷模式

公司采用四種銷售模式：直營店、經(jīng)銷商專賣店、大宗業(yè)務(wù)銷售、出口銷售。分開來看：

即：公司利用自有資金在大型賣場或獨(dú)立店面開設(shè)“歐派”品牌專賣店。

截至到本招股說明書出具時(shí)，公司僅在廣州開設(shè)了19家直營店面。（原來通過控股子公司開設(shè)在北京、武漢、南京等地的直營店面，后進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓）

綜上所述，在上述四種銷售模式中，經(jīng)銷商專賣店模式為公司主營業(yè)務(wù)模式，占比在85%以上。

5）看點(diǎn)五：36%毛利率，較同行業(yè)較低，因?yàn)闅W派讓利五成！

2014年度-2016年度，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為47.3億、55億和70億，三年復(fù)合增長率為21.83%。

先從主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)品構(gòu)成上看——

整體廚柜的營收貢獻(xiàn)率最高，達(dá)到了60%-70%，是公司最重要的收入來源。

同時(shí)，整體衣柜的營收貢獻(xiàn)率不斷提升，2015年和2016年分別同比增34.72%和51.23%，成為公司新的收入增長點(diǎn)。

并且，定制木門和整體衛(wèi)浴業(yè)務(wù)收入快速增長，定制木門在2015年-2016年的銷售收入分別同比增42.30%和71.73%。

2014年度、2015年度和2016年度，公司銷售的綜合毛利率分別為28.23%、31.65%和36.55%，其中整體廚柜的毛利率最高。

由于在同行業(yè)上市公司中，沒有主要經(jīng)營整體廚柜的企業(yè)。那么，以整體衣柜為主營產(chǎn)品的索菲亞和好萊客作為參考對(duì)象，公司整體衣柜的毛利率和索菲亞和好萊客對(duì)比，也略微遜色。

公司解釋稱，這是因?yàn)椋航?jīng)銷商銷售為公司主要的銷售模式，公司一貫堅(jiān)持向經(jīng)銷商讓利，寄希望于建立良好的經(jīng)銷商關(guān)系，構(gòu)建良好的銷售網(wǎng)絡(luò)渠道。

我們來看下公司對(duì)于經(jīng)銷商的銷售定價(jià)計(jì)算公式：

對(duì)經(jīng)銷商銷售價(jià)=終端標(biāo)準(zhǔn)銷售價(jià)×結(jié)算折扣系數(shù)

a.終端標(biāo)準(zhǔn)銷售價(jià)=（直接材料成本 直接人工成本 制造費(fèi)用）×產(chǎn)品銷售系數(shù)

b.結(jié)算折扣系數(shù)指的是：公司將經(jīng)銷商按照區(qū)域劃分為9個(gè)級(jí)別，根據(jù)級(jí)別定結(jié)算折扣系數(shù)區(qū)間。

每年度，公司會(huì)對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行排名。同級(jí)區(qū)域的經(jīng)銷商排名越靠前，折扣系數(shù)越低，銷售價(jià)格也就越低，公司讓利也就越多。

以整體廚柜為例，大家可以參考以下結(jié)算系數(shù)值區(qū)間（2015年區(qū)域等級(jí)統(tǒng)一調(diào)整為9級(jí)）：

6）看點(diǎn)六：可能存在的風(fēng)險(xiǎn)？——高預(yù)收賬款！

來看一組關(guān)于短期償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)：流動(dòng)比率 速動(dòng)比率。

以2016年6月為例，公司的流動(dòng)比率僅為0.78倍，速動(dòng)比率僅為0.59倍。

索菲亞、好萊客的流動(dòng)比率分別為1.58倍、2.16倍，速動(dòng)比率分別為1.34倍、2.06倍。

同時(shí)，行業(yè)平均流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為1.77倍、1.34倍。

這些數(shù)據(jù)概括起來，用一句話表示為：公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率不僅低于索菲亞、好萊客，還低于行業(yè)平均水平，甚至小于1。

換句話說，公司的流動(dòng)資產(chǎn)是無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債的，因而，公司的償債能力存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于這點(diǎn)，公司也做出了三點(diǎn)解釋：

原因一：這和公司“先款后貨”的結(jié)算方式有關(guān)。

“先款后貨”會(huì)讓公司的預(yù)收賬款增加，大家從上述表格中可以看到，“預(yù)收賬款占應(yīng)收賬款”或“預(yù)收賬款占營業(yè)收入”的比重較索菲亞、好萊客都要高。

我們知道，預(yù)收賬款表示的是公司未來收到貨款的權(quán)利，但如果發(fā)生退貨風(fēng)險(xiǎn)，那么這部分貨款是不能確認(rèn)為收入的。因此，預(yù)收賬款屬于流動(dòng)負(fù)債。

公司在報(bào)告里表示，退貨風(fēng)險(xiǎn)非常小。

假如扣除預(yù)收賬款的影響，公司的流動(dòng)比率及速動(dòng)比率較行業(yè)均值的差距會(huì)縮小。

原因二：公司近三年來，購置廠房、土地使用權(quán)等非流動(dòng)性資產(chǎn)較多，造成流動(dòng)性資產(chǎn)的比例下降。

原因三：同行業(yè)可比的索菲亞2011年上市，超募資金9.33億，流動(dòng)資金較為充裕。

總結(jié)一下，公司為了擴(kuò)大產(chǎn)能，占用了不少流動(dòng)性資產(chǎn)，同時(shí)，又因?yàn)楣�司的預(yù)收賬款較多，導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債較高。因此，整體較行業(yè)的平均指標(biāo)是略低的。

加之，索菲亞2011年上市，好萊客2015年上市，尚品宅配也在今年3月上市，定制家居的競爭愈加激烈。

歐派繼尚品宅配后不久，就通過了IPO，成功登陸A股。定制家居的“四巨頭”已聚齊，兵臨城下，資本大戰(zhàn)一觸即發(fā)！

7）看點(diǎn)七：行業(yè)深度剖析：引領(lǐng)潮流的家居行業(yè)新模式

本文所述的歐派家居，屬于整體家居行業(yè)：

產(chǎn)業(yè)上游——人造板制造業(yè)、五金配件行業(yè)、建材行業(yè)和陶瓷加工行業(yè)

產(chǎn)業(yè)下游——商品房購買者、舊房二次裝修消費(fèi)者、推出精裝修商品房的房地產(chǎn)企業(yè)

整體家居是指：結(jié)合消費(fèi)者個(gè)性化需求，對(duì)廚柜、衣柜等家居產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)籌配置與合理安排，以達(dá)到居室空間結(jié)構(gòu)、色彩、功能協(xié)調(diào)統(tǒng)一的家居產(chǎn)品組合；主要包括整體廚柜、整體衣柜、衛(wèi)浴潔具等產(chǎn)品。

2015年全年，家具類全年零售額2,445億元，同比增加16.1%。家具類零售額在經(jīng)歷前期高速增長后回歸合理增長區(qū)間，2015年結(jié)束了連續(xù)四年的零售額增速下滑趨勢(shì)，增速開始緩慢復(fù)蘇，這將為家具市場未來的健康發(fā)展提供充足動(dòng)力。

（2001-2015年 中國家具類零售額）

隨著城市化進(jìn)程的不斷加快，人們生活質(zhì)量和品味提高，整體家居逐漸形成了一股潮流，迎合了消費(fèi)者需求的同時(shí)也改變了消費(fèi)者的生活習(xí)慣。

據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，早在2012年時(shí)，已經(jīng)有七成的消費(fèi)者選擇整體櫥柜作為購置櫥柜的方式。同樣，2012-2015年整體衣柜市場需求量為1,800億元，年增速20%。

我國整體家居行業(yè)正處于快速成長期，除了與裝飾裝修行業(yè)、傳統(tǒng)成品家具行業(yè)的競爭外，還包括本行業(yè)內(nèi)部的競爭。

歐派家居在整體廚柜領(lǐng)域一直保持行業(yè)龍頭地位，并在整體衣柜、定制木門領(lǐng)域取得顯著增長，在整體家居行業(yè)中具有較高的知名度與影響力。

公司在整體廚柜領(lǐng)域和整體衣柜領(lǐng)域的主要競爭對(duì)手如下表所示：

（主要競爭對(duì)手業(yè)務(wù)概況）

另外，整體家居行業(yè)還具有季節(jié)性波動(dòng)的特征：

（歐派主營業(yè)務(wù)季節(jié)變動(dòng)趨勢(shì)圖）

以歐派家居為例，可以看出：整體家居行業(yè)的銷售情況與居民商品房購置和交房時(shí)間、舊房二次裝修時(shí)間等密切相關(guān)，整體家居行業(yè)的收入情況有著明顯的季節(jié)性特征。

近年來，由于整體家居產(chǎn)品所具備的個(gè)性化設(shè)計(jì)、100%空間利用、美觀時(shí)尚、環(huán)保節(jié)約、質(zhì)量穩(wěn)定、規(guī)模化生產(chǎn)等諸多優(yōu)點(diǎn)，伴隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，整體家居行業(yè)已經(jīng)取得了長足的發(fā)展。

未來，隨著社會(huì)認(rèn)知度的不斷提高，市場需求的進(jìn)一步釋放，整體家居行業(yè)將擁有需求旺盛、潛力巨大、空間廣闊的發(fā)展前景。

保薦機(jī)構(gòu)：國泰君安證券股份有限公司

審計(jì)機(jī)構(gòu)：廣東正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所

律師機(jī)構(gòu)：廣東信達(dá)律師事務(wù)所

評(píng)估機(jī)構(gòu)：北京中天衡平國際資產(chǎn)評(píng)估有限公司

國內(nèi)不缺乏做整體廚柜、整體衣柜的企業(yè)，但大多集中于中低端市場。

中高端市場中，索菲亞、好萊客又是主要做整體衣柜的。

那么，從差異化產(chǎn)品的角度來說，歐派家居此次IPO，將成為第一家主要做整體廚柜的上市企業(yè)。

舒淇代言的索菲亞、Angelababy代言的好萊客、孫儷代言的歐派家居、周迅代言的尚品宅配，小伙伴們，更看好哪家？

文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供讀者參考。