【本周推薦與主要觀點】
家居：我們在年后率先提出看好家居板塊(基于三四線地產復蘇情緒，以及一二線城市的地產情緒升溫)，近一個月相關公司（包括家居與家電）超額收益明顯，主要體現(xiàn)Beta驅動。但我們認為3-5年的時間框架內，更需要看中和把握的是龍頭企業(yè)的alpha驅動。龍頭不僅在業(yè)績層面受益于行業(yè)整合，體現(xiàn)出更高更確定性的增長；而且因受到更多的機構認可而體現(xiàn)估值溢價。
地產調控？龍頭迎來整合良機。上周我們珠海春季策略會上，發(fā)表主題演講《一體化延伸，多品類延伸，追蹤模式升級——輕工造紙行業(yè)國際比較》（見附件），以日本宜得利和韓國漢森的例子來看，在當?shù)刈≌c家具市場十幾年的萎縮過程中，龍頭依舊憑借高性價比、強設計感、齊全的品類而獲取更高的市場份額，保持每年業(yè)績的穩(wěn)定增長。
國內家居龍頭憑借規(guī)模化，自動化，柔性化生產，體現(xiàn)成本競爭力；疊加市場品牌渠道影響力發(fā)揮，更快整合市場；提價對沖成本端上漲壓力，也側面體現(xiàn)出行業(yè)近幾年競爭格局的改善和企業(yè)定價權的提升。擴品類，轉平臺邏輯逐步兌現(xiàn)；通過單一品類流量變現(xiàn)的邏輯逐步落地。——16年930新政在市場一片恐慌之時，我們堅持歷來地產帶來的家居龍頭調整是建倉時機，索菲亞等創(chuàng)新高也印證了我們這一觀點。
看好索菲亞（柔性化自動化程度領先，奠定相對成本競爭優(yōu)勢，新春開門紅訂單快速增長，近期提價對沖成本壓力；2017年受益于大家居品類擴展，提升客單價；櫥柜渠道擴張順利（16年底門店數(shù)超過600家），2017年預計扭虧；與華鶴集團成立門窗公司，開展定制門窗業(yè)務；參與上游板材供應商豐林木業(yè)定增，進一步加強上游板材控制力；預計公司2017/2018年EPS分別為2.08/2.82元， PE為32/24倍）；次新股中建議關注軟體家居龍頭顧家家居（國內軟體家居龍頭，主打產品沙發(fā)受益于行業(yè)集中度提升；循序漸進拓展品類擴張，打造優(yōu)勢產品矩陣，配套產品品類2016年獲得快速增長；嘗試開拓大店模式，通過情景銷售，大數(shù)據(jù)營銷，在2020年前后向精品宜家模式轉型，詳見深度報告。預計公司2017/2018年EPS分別為1.84/2.46元， PE為29/22倍。訂單持續(xù)高增長，有望超市場預期）。
造紙板塊建議把握確定增長，首推龍頭防守反擊，一季報業(yè)績有望超預期。主流機制紙持續(xù)溫和提價，白卡紙上周維持穩(wěn)定，雙銅紙?zhí)柡统盔Q分別提漲160元和240元，目前噸紙價格為6600-6900元/噸；漲價擴散持續(xù)，雙膠紙晨鳴云鏡70g規(guī)格噸紙漲價120元；箱板瓦楞紙短期繼續(xù)承壓回調，山鷹最新箱板紙4500元/噸，瓦楞紙3730元/噸，但我們預計目前噸紙凈利仍在400-500元，且5月下游啤酒等客戶備貨進入旺季，價格有望獲得支撐。印尼金光280萬噸漿產能二號線自16年12月投產，目前產能逐漸釋放，紙漿價格進入下降通道，符合我們17年漿價前高后低判斷。一季報臨近，我們預計紙企業(yè)績靚麗，建議把握確定增長，龍頭率先防守反擊！ 重點推薦兼具內生增長和漲價彈性的晨鳴紙業(yè)（16和17年凈利20.64億和25億+，一季度高增長確定，目前市值205億元）、山鷹紙業(yè)（噸利維持400-500元帶來業(yè)績彈性，中長期看好公司強勁的內生增長能力和行業(yè)集中度提升。公司350wt箱板瓦楞產能和10億m2包裝產能，16-18年預計凈利CAGR為78%，一季報有望超預期），太陽紙業(yè)（17年一季報預告同比增長180%-230%，17年80萬噸包裝紙產能貢獻業(yè)績增量，銅版紙和溶解漿盈利提升值得期待；18年20萬噸特種紙/老撾溶解漿/80萬噸箱板紙持續(xù)落地，預計17-18年凈利分別為15億元和18億元）。逢低布局主業(yè)盈利恢復和轉型預期兼具、具有一定成長股屬性的齊峰新材（大股東定增底價9.12元/股，17年業(yè)績觸底回升）。
包裝印刷：包裝主業(yè)復蘇以及第二主業(yè)外延并購陸續(xù)落地，當前估值有安全邊際，可以左側逐步布局。
看好裕同科技（次新股，技術領先的消費電子紙包裝供應商，跟隨下游北美大客戶業(yè)績有望超預期，橫向拓展多領域客戶，縱向一體化服務提升附加值，通過互聯(lián)網模式積極拓展長尾市場，預計公司2017/2018年EPS分別為2.80/3.50元， PE為27/22倍）、勁嘉股份（定增過會，等待批文，煙標行業(yè)外延整合，社包領域積極外延開拓，大健康持續(xù)推進，預計公司2017/2018年EPS分別為0.55/0.64元， PE為19/16倍）。東風股份（主業(yè)復蘇+外延增厚+大消費推進，預計公司2017/2018年EPS分別為0.67/0.87元， PE為18/14倍）。
國企改革：關注：岳陽林紙（國企改革預期，造紙受益于主要產品提價，邊際盈利改善；目前定增已過會，批文即將落地，收購凱勝園林完成后，園林PPP訂單有望加速推進落地，增加業(yè)績彈性）；飛亞達（高端可選消費終端改善趨勢明顯，預計17Q1銷售收入改善，因較高的經營杠桿，盈利增長具有更大彈性，中航系改革受益）。
1、借助滲透率提升和市占率提升，公司業(yè)務仍有長足發(fā)展空間。公司市場占有率低，滲透率低；未來依托定制滲透率提升與公司競爭優(yōu)勢發(fā)揮，帶來的市占率提升，長期成長確定。因此每次的短期地產調控，構建了公司的長期買點。尤其是目前二次裝修占比提升，地產影響更小。
2、16年索菲亞衣柜訂單量穩(wěn)定增長，積極擴展其他柜體品類。16年索菲亞衣柜部分因給經銷商激勵措施（季度業(yè)績達標返點5%），使客單價下降8%左右，實際訂單量還是有40%左右的增長。公司也在積極擴張其他柜體品類，解決消費者居家儲物空間不足的痛點；16年如玄關柜，榻榻米，轉角柜等產品均增長很快。借助門店終端一體機等方式，預計17年大家居產品線收入占比在7%左右。
3、17年櫥柜預計實現(xiàn)盈虧平衡。16年在櫥柜虧損拖累5000萬的利潤的情況下，公司整體實現(xiàn)比較靚麗的利潤增長；尤其是櫥柜開店情況比較好，代表經銷商對櫥柜盈利前景較為樂觀。預計今年司米開店300家左右，可以實現(xiàn)不虧損（櫥柜單月產值達到7000-8000萬左右，即可達到盈虧平衡）。
4、與華鶴合作開展定制門窗業(yè)務，因華鶴在行業(yè)內擁有20年的生產經驗，擁有豐富的人才和生產經驗儲備。門的客單價在18000元左右（3000元/扇的客單價*6扇）。終端通過獨立的門店和品牌去推進。
5、生產運營效率提升空間：17年板材利用率預計從82%提升至85%左右，同時通過寧基智能對一些生產工序進行自動化和柔性化的提升。未來黃岡無人工廠的建成落地，將進一步節(jié)省中間物流環(huán)節(jié)損耗，提升生產效率。
1、消費電子領域持續(xù)拓展，以和北美大客戶合作為例，因領先的研發(fā)投入，占對方的供貨比例持續(xù)抬升，且提供內容逐步豐富，由原來的單純紙盒包裝，已經拓展含紙托和說明書包裝（價格也由12元上升至17-18元）。后期也希望能A客戶平板電腦的業(yè)務也做得較大。今年有望受益于消費電子領域大客戶的新品發(fā)布。
2、互聯(lián)網+業(yè)務介紹：目前互聯(lián)網+業(yè)務是一個獨立于印刷包裝的200余人的團隊在運作，目標三年達到30億收入。互聯(lián)網+需要有一個平臺，經過兩年的開發(fā)，即將上線。業(yè)務包含三個部分：1）互聯(lián)網+商務印刷：類似于支付寶采用地推公司進行推廣的方式引流，在每一次合作中都實現(xiàn)盈利。商務印刷業(yè)務板塊側重印刷，如餐單、名片、宣傳冊、合同等。2）互聯(lián)網+個性定制：會和創(chuàng)客門店、藝術家等合作，將海量設計品引入平臺，完成銷售后會和藝術家分成。目標人群是個人消費者。3）互聯(lián)網+中小微企業(yè)印刷：和電商平臺合作，做一些供應鏈金融，積累大量中小微企業(yè)合作資源。與商務印刷的區(qū)別在于，中小微企業(yè)側重包裝產品。線下生產：柔性生產線。惠州建立車間正在裝修，并在全國30多個城市尋找外協(xié)生產商，復制惠州技術。投資與收入：目前已投入幾千萬，投資已經基本完成，后續(xù)投資不會太大。現(xiàn)在收入幾百萬，2017年收入目標2-3個億，但一開始可能不怎么賺錢，未來對這塊業(yè)務有期待。
3、2016年收入拆分：手機包裝占比50%，電腦及周邊占比10-20%，煙酒占比5-6%，標簽、模具10%，另外還為格力等電器提供包裝。
4、未來收入增長及新客戶拓展：19年實現(xiàn)百億目標：消費類電子占比要降到60%，主要通過增加保健品、化妝品、煙酒和食品占比。未來業(yè)務結構：未來業(yè)務構成分為六個部分：國際電子產品（多品類、提供紙托；提升市占率；把握新興消費電子產品趨勢）、國內電子產品（挖掘VIVO、小米、魅族等藍海市場）、大健康、化妝品（憑借差異化服務（包括防偽、設計、高附加值）打入化妝品包裝供應鏈）、食品和煙酒（已經入股西貢酒；預計17年來自古井貢酒的收入1億元，占古井貢酒采購的三分之一）。
1、發(fā)揮經銷商積極性與主動性，共贏機制穩(wěn)健擴張。經銷商開店成功率超過90%，激勵經銷商專注于顧家單一品類。近幾年單一經銷商提貨金額逐步上升，目前最大經銷商提貨額超過5000萬。經銷商付款：下訂單時付30%定金，提貨時付清余款。門店方面：未來每年新開1000家門店左右，凈開門店400-500家。
2、分品類內生家具產品收入增長拆分：皮沙發(fā)增長速度20%以上。老三類（床、功能沙發(fā)、布藝沙發(fā)）的增長速度不低于50%，其中床增速保持70%左右，布藝沙發(fā)增速超過60%，功能沙發(fā)增速100%（因為基數(shù)較低）。新三類（定制家具、紅木家具、智能家居）處于初步階段，量相對較小，處于虧損狀態(tài)。定制家具2016年收入2000萬，虧損將近3000萬，2017年預計實現(xiàn)收入1億元，將接近盈虧平衡；紅木家具定位高端，2016年虧損600萬，預計2017年盈虧平衡。每個細分品類通過子公司事業(yè)部制進行組織，對高管進行充分激勵考核。
3、內生+外延雙輪驅動增長：在內生增長方面，未來三年內生增長使收入達到100億元；在外延并購方面，挖掘公司上市平臺優(yōu)勢，目前公司賬上有約20億元閑置資金，關注外延并購。公司并購標的將圍繞大家居范疇，三到五年從制造商向大家居零售商發(fā)展。
4、打造精品宜家。公司2017年將開始試點，開設1-2家超大型的中國精品宜家購物中心，總結經驗后在全國范圍進行復制。
1、門店渠道：門店數(shù)量及布局：維意：26直營店，432加盟店；尚品：50直營店，619加盟店。兩個品牌，同一城市可以招商兩個經銷商，加快提升滲透率。直營：直營城市11個：北京、濟南、南京、上海、武漢（尚品直營維意加盟）、長沙、成都、廣州、佛山、深圳（尚品加盟維意直營）、廈門。上市后直營店預計每年以個位數(shù)增長。直營可以迅速做大銷售額，兩個品牌2016年在廣州實現(xiàn)7億收入，上海3億+。加盟：過往每年新開200多、300多門店，后期新增門店速度維持每年幾百家店。門店設計師：1600-1800個簽勞動合同的設計師，加盟商設計師4000-5000個。直營：4個設計師+1個主管為一個小組，一個普通門店2個以上基礎作戰(zhàn)單元。加盟商至少1-1.5個設計組、一個導購組。單店800-1000萬的兩個設計組以上。門店面積：門店實用面積250平以上，300方左右投入產出比最高。
2、O2O：O店即OTO店，新居網為部分門店提供線上用戶流量支持，稱為O店。O2O從線上到線下，網與店一體化經營，去年新居網導流到終端銷售額20億（加盟和直營），接近50%的銷售來自線上推送。上海和北京超過50%收入來自新居網推送。新居網：消費者通過新居網平臺瀏覽、咨詢，上門量尺派單給設計師，新居網收取8-12%的服務費，門店直營組和直銷組分開管理（直銷組只做新居網客戶）。量尺前均不交定金，其他品牌先交定金再上門量尺。
3、產能支撐與全國布局：佛山募投項目兩年多后達產，佛山四個工廠支撐80億收入。未來計劃逐漸找外地工廠布局產能，利于交貨周期、貨損、物流費用（加盟商承擔）。現(xiàn)在下單到入庫5天，海運到北京上海要25天。其他：家居品類沙發(fā)目前主要和顧家合作；目前維尚和圓方軟件是高新企業(yè)；一次安裝成功率70%以上。
本周造紙輕工行業(yè)板塊跑輸市場。本周輕工制造板塊整體上漲0.46%，跑輸市場（同期滬深300上漲1.27%）。
【輕工行業(yè)股價安全邊際測算】
【輕工行業(yè)第一大股東股權質押統(tǒng)計】
【重點公司盈利預測】
【輕工行業(yè)16年年報披露時間表】
《申萬宏源輕工造紙行業(yè)國際比較：一體化延伸，多品類拓展，追蹤模式升級》2017/3/21
《申萬宏源2017春季策略會造紙投資策略：把握確定增長，龍頭防守反擊》2017/3/21
《顧家家居（603816）2016年年報點評：多渠道多品類發(fā)力，收入端快速增長》2017/3/21
《索菲亞（002572）2016年年報點評：供應鏈效率保障衣柜份額提升，櫥柜渠道建設與收入增長超預期，涉足木門全屋定制再下一城》2017/3/14
《美克家居（600337）2016年年報：產品品類延伸+產品價格帶拓寬，收入逐季提升；有效清理庫存，現(xiàn)金流大幅改善》2017/3/13
《顧家家居（603816）點評：簽訂戰(zhàn)略框架協(xié)議，擬在嘉興建立智能家居產業(yè)基地，實現(xiàn)全品類大家居產能續(xù)航》2017/2/22
《造紙行業(yè)深度報告：把握春季躁動行情，跟蹤價格及庫存邊際變化》2017/2/21
《索菲亞（002572）：柔性化和智能化提升鞏固成本優(yōu)勢；櫥柜渠道建設與收入增長超預期，大家居戰(zhàn)略逐步推進》2017/2/20
《晨鳴紙業(yè)（000488）點評：16年業(yè)績持續(xù)高增長，造紙業(yè)績彈性充分體現(xiàn)，維持增持！》2017/2/20
《顧家家居（603816）深度報告——國內軟體家居龍頭，品牌渠道優(yōu)勢領先；品類穩(wěn)步擴張，向大家居升級轉型完整版》2017/2/15
《景興紙業(yè)（002067）限制性股票激勵計劃點評：看好紙業(yè)景氣改善，體現(xiàn)長遠發(fā)展信心》2017/2/13
《2016年輕工造紙行業(yè)年報業(yè)績前瞻——造紙家居整體超預期，包裝盈利承壓業(yè)績低于預期》2017/1/24
《喜臨門（603008）:再次推出股權激勵，體現(xiàn)管理層長期信心；延長晟喜華視業(yè)績承諾期，雙主業(yè)發(fā)展蓄勢待發(fā)》2017/1/24
《景興紙業(yè)（002067）16年度業(yè)績上修點評：箱板瓦楞紙行業(yè)供求形勢改善，Q4業(yè)績超預期》2017/1/24
《2017年輕工行業(yè)投資策略報告——把握消費趨勢 追蹤盈利改善》2017/1/24
《齊峰新材（002521）——裝飾原紙持續(xù)提價，實控人家族定增推進，看好17年業(yè)績拐點向上，維持增持》2017/1/23
《家居行業(yè)點評：索菲亞、曲美家居與恒大設立成立合資公司，切入精裝市場；產業(yè)鏈強強聯(lián)合，分享大家居時代成長》2017/1/16
《山鷹紙業(yè)（600567）：2016年業(yè)績預增60%-80%，符合預期，業(yè)績高增大幕拉開，維持買入！》2017/1/15
《晨鳴紙業(yè)（000488）——16年業(yè)績預增90%-110%，造紙業(yè)績彈性充分體現(xiàn)，維持增持！》2017/1/9
《山鷹紙業(yè)（600567）深度報告——箱板瓦楞+包裝全產業(yè)鏈龍頭，業(yè)績進入快速釋放期，建議“買入”，目標價5元》2016/12/30
《潮宏基（002345）——思妍麗和更美股權注入上市公司，美容板塊布局落地，她經濟產業(yè)鏈持續(xù)布局，維持增持！》2016/12/28
《美克家居（600337）：A.R.T.與紅星美凱龍戰(zhàn)略合作,加快輕資產擴張之路》2016/12/5
《造紙行業(yè)點評：前三季度盈利水平提升，庫存下降，年末多重因素推動漲價提速，持續(xù)供給收縮復蘇！》2016/11/29
《輕工造紙行業(yè)2017年策略報告：把握消費趨勢，追蹤盈利改善》2016/11/23
《輕工造紙行業(yè)三季報回顧——持續(xù)看好確定增長的家居和造紙龍頭，逐漸布局筑底復蘇包裝板塊》2016/11/2
《晨鳴紙業(yè)（000488）：增資財務公司10億，銷售公司擬開展資產證券化，資金運營能力進一步提升，關注造紙業(yè)績彈性，維持增持！》2016/9/13
《大亞科技（000910）——更名大亞圣象，名字聯(lián)姻背后，蘊含消費屬性和堅定大家居戰(zhàn)略，維持買入》2016/9/8
《廣博股份（002103）——推出股權激勵計劃，體現(xiàn)長期信心，多方合作打造跨境服務全產業(yè)鏈，維持買入！》2016/7/27
《輕工造紙行業(yè)2016年中期策略報告——聚焦確定成長，關注模式轉型》2016/7/25
《晨鳴紙業(yè)（000488）——業(yè)績預增230%~260%，有望超市場預期，造紙量價齊升+融資租賃盈利強勁，上調盈利預測，維持增持！》2016/7/11
《合興包裝（002228）——并購基金完成國際紙業(yè)東南亞及國內股權交割，優(yōu)勢互補，行業(yè)整合更進一步》2016/7/1
《大亞科技（000910）——首次限制性股票激勵計劃落地，資本運作開啟+業(yè)績彈性增長，維持買入！》2016/6/29
《奧瑞金（002701）——收購卡樂互動，合資成立奧瑞金財，拓展智能包裝衍生功能，包裝一體化服務商持續(xù)落地推進》2016/6/27
《美克家居（600337）調研報告——終端門店訂單趨勢向好，產品價位帶拓寬+客單價提升打開成長空間》2016/6/21
《勁嘉股份（002191）——公告3年期定增項目，大比例引進復星系作為戰(zhàn)投，未來大包裝+大健康謀求更多協(xié)同發(fā)展，建議買入！》 2016/6/14
《康欣新材（600076）深度研究——COSB新材料龍頭，產能釋放+領域拓展促業(yè)績爆發(fā)，“林板一體化”提供新業(yè)態(tài)想象空間，首次覆蓋給予“增持”評級，目標價18元》2016/05/30
《晨鳴紙業(yè)（000488）——考慮投資者利益定增方案調整規(guī)模，蘊含三大潛在利好，業(yè)績高增長+資本運作想象空間，維持增持！》2016/05/18
《恒信璽利（832737）深度報告——鉆石珠寶情感營銷專家，合理價格區(qū)間51-63元》2016/04/28
《岳陽林紙（600963）深度報告——造紙結構調整，向園林業(yè)務扎實轉型，國企改革有望帶來驚喜，維持買入！》2016/04/26
《岳陽林紙（600963）——PPP重磅戰(zhàn)略合作落地，上調17年盈利預測，上調評級至買入！》2016/04/25
《合興包裝（002228）——智能包裝集成服務項目初見成效，有望打造示范標桿，維持增持》2016/4/6
《岳陽林紙（600963）：資產置換及產品結構優(yōu)化致16Q1扭虧為盈，產業(yè)轉型+國企改革，有望迎來涅槃重生》2016/3/29
《大亞科技（000910）：非經常性損益致業(yè)績大增，地板盈利能力提升，聚焦家居主業(yè)提供業(yè)績更大向上彈性，建議買入！》2016/3/29
《家居行業(yè)點評報告：地產新政密集出臺，樓市預期得到強化，家居龍頭業(yè)績估值雙重受益！》2016/2/22
《廣博股份(002103)深度報告：收購匯元通布局跨境支付領域；跨境服務全產業(yè)鏈稀缺標的》2016/2/15
《黃金上漲點評報告：黃金避險屬性凸顯，關注兼具盈利彈性和轉型預期標的》2016/2/14
《索菲亞（002572）渠道擴張+品類拓展帶來收入穩(wěn)增長，供應鏈效率提升推高盈利能力，現(xiàn)金牛為公司長遠發(fā)展保駕護航》2016/1/28
《珠江鋼琴（002678）：收購德國高端鋼琴品牌舒密爾實現(xiàn)主業(yè)強強聯(lián)手，非公開發(fā)行實踐由制造向文化服務產業(yè)轉型戰(zhàn)略》2016/1/19
《索菲亞（002572）15年業(yè)績快報點評：供應鏈效率提升保障業(yè)績持續(xù)高增長，“大家居”戰(zhàn)略值得期待，上調盈利預測》2016/1/15
《安妮股份（002235）復牌點評——收購暢元國訊，打造IP全產業(yè)鏈運營，數(shù)字版權領域稀缺標的，建議增持》2016/1/12
【申萬宏源輕工造紙團隊聯(lián)系方式】