[增持評級]太平鳥(603877)年報點評：女裝調整就緒 新品牌快速成長多點優(yōu)化蓄勢待發(fā) 時間：2017年04月18日 12:31:22\u00A0中財網 事件 公司發(fā)布2016年年報，公司全年實現營業(yè)收入63.20億元，同比增長7.06%；實現營業(yè)利潤4.40億元，同比下降31.05%；實現歸母凈利潤4.28億元，同比下降20.22%。其中2016Q4 實現營業(yè)收入23.90億元，同比增長19.70%；當季實現歸母凈利潤1.89億元，同比下降27.48%。 公司以現有總股本4.75億股為基數，每10 股派發(fā)現金紅利5元（含稅），合計現金股利23750萬元，占當年歸母凈利潤55.55%。 簡評 PEACEBIRD 女裝風格調整導致加盟收入下滑，存貨壞賬準備計提及直營費用增加等共驅業(yè)績下調。 （1）PEACEBIRD 女裝收入調整，新興及初創(chuàng)品牌保持高速增長。公司采用分品牌戰(zhàn)略形成性別、年齡和價格上梯度，其中核心品牌PEACEBIRD 女裝設計調整，向年輕人群靠攏，新老消費人群交替期間，短期業(yè)績承壓，全年實現營業(yè)收入24.24億元，同比下降4.64%，毛利率56.52%，同比增加0.65pct，PEACEBIRD 男裝收入22.64億元，同比增長8.65%，毛利率58.19%，同比增加0.74pct；新興品牌樂町實現營收8.88億元，同比增長13.15%，毛利率分別為46.45%，同比下降0.34pct，童裝Mini Peace 高速增長，全年實現營業(yè)收入5.16億元，同比大增65.91%，毛利率53.70%，同比下降0.82pct；初創(chuàng)品牌仍保持高速增長，Material Girl 和AMAZING PEACE 分別實現收入9648.08萬元、1618.85萬元，同比分別增長99.94%、135.49%，由于渠道開拓成本較大，導致毛利率同比下降25.88pct、5.96pct 至46.04%、64.81%。 （2）加盟收入下滑，直營收入占比提升，電商渠道高速增長。分渠道來看，2016年年末公司直營店、加盟店和代理店分別為1198 家、2835 家、246 家，分別同比增加255、184、46 家。 其中直營店營業(yè)收入26.00億元，同比增長21.84%，占總營收比例自上年的36.14%上升至53.03%；加盟店營業(yè)收入21.57億元，同比下降18.25%。直營部分中線上銷售營業(yè)收入13.02億元，同比大增46.08%，毛利率45.16%，同比增加0.59pct。 （3）庫存壞賬計提增加。公司2016年因庫存壞賬集體導致資產減值損失2.09億元，同比2015年增加6437.57萬元，或44.38%，對業(yè)績帶來拖累。 （4）直營店開店加速導致銷售費用顯著提升。2016年公司管理費用5.13億元，同比增加10.69%，主要是由于公司產品品種增加導致樣衣采購費用、研究開發(fā)費用、管理人員薪酬增加和辦公場所和設備折舊攤銷增加導致。銷售費用22.02億元，同比顯著增長18.86%，主要是直營模式規(guī)模擴大導致的直營門店員工職工薪酬、租賃費、裝修費和商場店鋪費增加；另一方面，公司大力推廣電商銷售平臺，支付的廣告宣傳費有所增加。財務費用3682.93萬元，同比增長31.09%，主要是由于本期短期借款增加導致利息支出增加導致。從期間費用率來看，2016年銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為34.84%、8.12%、0.58%，同比增加3.46pct、0.27pct、0.10pct。 （5）存貨同比上漲，公司營運能力有所下降。2016年末公司存貨金額16.21億元，同比增長7.45%，存貨周轉天數198 天，較上年增加27 天。公司將推廣智能商品管理系統(tǒng)來改善存貨狀況。公司2016年應收賬款周轉天數為21 天，比上年增加3 天。 中端休閑裝市場仍保持較高速增長。 根據Euromonitor 數據，2016年我國休閑裝行業(yè)規(guī)模達到2016年我國休閑服飾市場零售規(guī)模為6425億元，2011-2016年年均復合增速為6.92%，在未來4年內預計將以CAGR 7.58%的速度增長，增速遠超服裝行業(yè)整體的2.14%。中端休閑裝市場增速快于休閑裝整體增速，2016年中端休閑女、男裝服飾市場規(guī)模分別為1474、811億元，同比增長5.29%、7.60%，預計未來4年還將保持CAGR 8.29%、8.74%的速度增長。 順應市場不斷調整彰顯公司管理靈活，業(yè)績有望企穩(wěn)回升。 公司女裝占比較大，過去三年持續(xù)穩(wěn)健增長，然而為適應主流消費人群正從原來的70/80 后轉變?yōu)?5/95 后轉變的市場趨勢，公司決定將女裝核心品牌由原來的Office Lady 逐步向更加休閑、個性、年輕化風格調整，鎖定新興消費人群。品牌的風格調整過度期間，老消費者有所流失，而新消費者需要培育，加盟商信心與提貨額也需要逐步提升。從2016H2 來看，女裝業(yè)績正逐步企穩(wěn)，隨著新客戶群體對品牌更加熟悉，我們預計2017年女裝有望企穩(wěn)。回顧公司發(fā)展歷程，曾審時度勢不斷進行品牌定位調整，1997年金融危機期間選擇剝離生產和物流等非核心環(huán)節(jié)，2001年開始拓展當時尚屬藍海的女裝產業(yè)，在到2015年對女裝定位的重大調整，無不顯示出公司對于市場變化的靈活反應和旺盛生命力。 多品類+多品牌+多渠道全能選手，研發(fā)設計、供應鏈管理和渠道布局等實力不斷夯實。 （1）公司多品牌梯度發(fā)展覆蓋女、男、童裝，初創(chuàng)品牌潛力巨大。目前核心品牌PEACEBIRD 男女裝處于調整和穩(wěn)健發(fā)展階段，新興品牌樂町、Mini Peace 開始盈利，核心和新興品牌采用滲透二、三線城市，并向一、四線城市眼神的戰(zhàn)略，而初創(chuàng)品牌中，童裝Mini Peace、合資推出的美式女裝Material Girl 則采用從一二線向三四線滲透的戰(zhàn)略，處于爆發(fā)式增長階段，潛力巨大。公司計劃2017年凈增門店約600 家，其中直營凈增約150 家，加盟等凈增約450 家，在核心品牌穩(wěn)定擴張的同時，新興和初創(chuàng)品牌有望繼續(xù)快速增長。 （2）注重研發(fā)，跨界風格獨特。公司注重產品研發(fā)，2016年公司研發(fā)投入6395萬元，占比達到1.1%；年均開發(fā)超過8000 款色新品投放市場，2013-2015年三年間年均復合增速為4.9%，2015年上新8632 款色。再設計方面，一方面通過內部培養(yǎng)和外部引進，組建了535 人的設計團隊，另一方面通過與MIC 時尚咨詢公司等一批國外知名設計公司建立戰(zhàn)略合作。此外，公司在品牌跨界上積累了豐富的資源，與國際知名設計師（Dior 御用花藝師、Channel 合作）、娛樂明星（黃景瑜）、熱門IP（小黃人合作款）、國際品牌（百事合作款、迪士尼合作系列）等多類型的對象合作，每年跟進國際大牌發(fā)布會，注意時刻保持產品的設計感和時尚感。同時，公司邀請國際知名模特進行產品宣傳，有助于提升品牌形象。 （3）高頻率上貨波段確保產品高新鮮度，“快反”能力整體提升。2016年，PEACEBIRD 女裝、PEACEBIRD男裝、樂町、Mini Peace 上新品分別為32、27、32、23 波段。零售門店確保平均每1-2 周上一次新品。多波段上貨，可保持門店商品的高新鮮度，確保門店商品的時尚度，有效推動門店零售業(yè)績。公司定增募集項目中慈東服飾整理配送物流中心項目、信息化系統(tǒng)建設項目將有效提升公司供應鏈柔性化水平，使得公司能夠更好地根據終端需求數據進行生產和配送，提升對需求的快速反應能力。 （4）全渠道布局結合零售創(chuàng)新，提升消費者體驗。一方面，2016年11月和2017年1月，公司男裝、女裝微商城相繼上線，補充了公司移動端的銷售渠道；另一方面，公司O2O 業(yè)務2016年實現5萬多單交易，可以實現線上下單，線下（就近）發(fā)貨，主要集中在男裝和樂町品牌方面；此外，公司“云倉”系統(tǒng)確保了總倉和直營門店貨品的配送線上線下聯通，線上下單，線下就近倉庫直送，降低了單個門店貨品斷色斷碼時錯失銷售機會的可能，2016年，所有品牌，全部直營店和部分加盟店開始運營云倉項目，全年實現零售額超過1億。 投資建議：我們認為，太平鳥作為國內終端休閑服飾龍頭公司，從品牌戰(zhàn)略來看選擇全品類、多品牌布局，旗下女裝、男裝、童裝三輪驅動，從成熟到新興品牌梯度鮮明，后繼發(fā)展有力。公司強調產品設計研發(fā)，其發(fā)展戰(zhàn)略靈活且適應市場變化，生命力蓬勃。在IPO 募集資金就緒后，公司在營銷網絡，供應鏈管理（主要是物流倉儲和信息化系統(tǒng)建設）方面將更上一層樓，其快速反饋能力和供應鏈柔性化水平不斷夯實提升。我們預計公司2017-2018年實現營業(yè)收入分別為72.42、79.68億元，同比提升14.6%、10.0%，歸母凈利潤4.59、5.68億元，同比增長7.4%、23.7%，對應PE 分別為33、27 倍，參考國際快時尚龍頭ZARA 成功經驗，我們認為太平鳥具有成為國內快時尚領軍企業(yè)的潛質，長期看好，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險因素：國內中檔休閑服飾行業(yè)競爭加劇帶來風險；宏觀經濟波動影響終端需求風險；存貨跌價風險；未能準確把握市場流行趨勢變化的風險。 □ .張.芳./.張.溢 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司