[增持評級]太平鳥(603877)年報點評：費用率上升拖累業(yè)績 看好童裝及女裝新牌布局

16 年業(yè)績低于我們預期，主要系設計風格切換和銷售費用率上升所致。可喜的是，公司營收增7%，毛利率微升，童裝及女裝新品牌渠道拓展順利，是成長的新源泉。

業(yè)績符合市場預期，維持增持評級。四輪驅(qū)動凸顯渠道優(yōu)勢，電商助力推升業(yè)績增長。2016 年營收/歸母凈利分別為63.20 億（+7.06%）/4.28 億（-20.22%）；16Q4 營收/歸母凈利分別為23.90 億/1.89 億。業(yè)績符合市場預期，低于我們預期。受女裝設計風格切換及費率上升所累，下調(diào)2017-18 年EPS 為1.19/1.47 元（前值1.43/1.83），預計19年EPS1.77 元，維持目標價50 元，對應18 年34 倍PE，“增持”。

四輪驅(qū)動顯渠道優(yōu)勢，費用上升致凈利率微降。1）收入增長主要系電商（+44%）和Mini Peace 童裝（+65.91%）高速增長，購物中心門店數(shù)凈增38%，電商業(yè)務三年CAGR 達51.85%；歸母凈利潤下降主要是由于行業(yè)景氣度不高、女裝設計風格轉換影響經(jīng)銷商信心、直營渠道拓展較快以及存貨跌價準備有所增加所致。2）16 年經(jīng)營效率有待提升。毛利率55.31%（+0.05pct）趨于穩(wěn)定，但營銷投入增加，銷售/管理費用率為34.84%（+3.46pct）/8.12%（+0.27pct）。過季商品增加致存貨16.21 億（+7.45%），存貨周轉率降至1.82（前值2.1）。

新品牌渠道建設持續(xù)推進，零售營銷擁抱新生態(tài)。1）繼續(xù)推進終端渠道建設，16 年末有直營店1198 家，加盟店2835 家，其中Mini Peace童裝渠道數(shù)+44%,女裝新品牌Material girl+107%，預計2017 年該兩個新品牌仍將保持高速擴張，將推升整體業(yè)績。2）零售、營銷進一步把握新趨勢，2017 年將推進熱點秀展、跨界合作、線上線下融合。

風險提示：新品牌渠道推進不達預期；存貨跌價風險。