[買(mǎi)入評(píng)級(jí)]歐派家居(603833)深度研究：定制大龍頭 “櫥柜+”驅(qū)動(dòng)大家居再起航

專(zhuān)注高端定制領(lǐng)域，管理層沉穩(wěn)務(wù)實(shí)。

的主要產(chǎn)品為整體廚柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴和定制木門(mén)等，品類(lèi)豐富度在行業(yè)內(nèi)首屈一指，其中2016年櫥柜、衣柜收入分別為43.49億元和20.22億元，占比分別為62%和29%。2016年歐派營(yíng)收為71.34億元，增27.2%；歸母凈利潤(rùn)為9.5億元，增94.39%。2016年公司毛利率為36.55%，較2015年毛利率31.65%增加4.9pct。公司利潤(rùn)增長(zhǎng)較快、毛利率提升主要由于原材料價(jià)格的下降以及對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商折扣略微減小。公司董事長(zhǎng)低調(diào)務(wù)實(shí)，專(zhuān)注實(shí)業(yè)。

定制滲透率逐步提高，看好龍頭市占率的持續(xù)提升。2016年規(guī)模以上家具行業(yè)收入為8560億元，增速為8.7%。從用戶數(shù)的角度估算，2016年我國(guó)約有1602萬(wàn)戶家具產(chǎn)品潛在消費(fèi)者，我們預(yù)計(jì)2016年定制行業(yè)6 家企業(yè)（歐派、

）實(shí)際客戶數(shù)約為217萬(wàn)戶，6 家定制企業(yè)的滲透率2016年約為14.4%。從收入的角度估算，木質(zhì)家具行業(yè)產(chǎn)值約為6000億元，6 家龍頭企業(yè)2016年收入規(guī)模196億元，其市占率僅為3.3%。定制行業(yè)高成長(zhǎng)性保持，未來(lái)發(fā)展空間依然廣闊。

渠道優(yōu)勢(shì)顯著，與紅星

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。截至2016年底，公司已經(jīng)發(fā)展經(jīng)銷(xiāo)商3,331 家，專(zhuān)賣(mài)店4,710 家，直營(yíng)店19 家，其中櫥柜門(mén)店2088 家，衣柜門(mén)店1394 家，衛(wèi)浴門(mén)店353 家，木門(mén)門(mén)店578 家，墻飾門(mén)店297 家，渠道數(shù)量業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。另外公司股東之一紅星喜兆發(fā)行后占總股本4.49%，紅星喜兆為紅星

全資子公司，未來(lái)雙方有望在家居行業(yè)實(shí)現(xiàn)更廣泛的合作。

募投項(xiàng)目將解決公司產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題。公司產(chǎn)能利用率高位運(yùn)行，各產(chǎn)品基本均處于滿產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能不足已成為制約公司在家具領(lǐng)域高速發(fā)展的首要因素。公司現(xiàn)有櫥柜產(chǎn)能50萬(wàn)套/年、衣柜產(chǎn)能73萬(wàn)套/年、木門(mén)產(chǎn)能15萬(wàn)樘/年，此次募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司整體櫥柜、整體衣柜及定制木門(mén)產(chǎn)能將分別提升至80萬(wàn)套/年、108萬(wàn)套/年、75萬(wàn)樘/年，建設(shè)周期2年。產(chǎn)能擴(kuò)充后，將進(jìn)一步釋放產(chǎn)品的增長(zhǎng)動(dòng)能，完善公司產(chǎn)品全國(guó)性產(chǎn)能布局。

投資建議：考慮公司一季度的業(yè)績(jī)預(yù)告以及渠道、產(chǎn)能的擴(kuò)張以及投放情況，我們預(yù)計(jì)2017-2018年公司營(yíng)業(yè)收入分別為95億元和123億元，同比增長(zhǎng)分別為32.53%和29.73%；凈利潤(rùn)分別為12.5億元和16.1億元，同比增長(zhǎng)分別為31.48%和28.79%。

公司發(fā)行后4.15億總股本，EPS 分別為3.01元/股和3.87元/股，公司現(xiàn)價(jià)104元/股，對(duì)應(yīng)的P/E 分別為35x 和27x。考慮定制家居行業(yè)的成長(zhǎng)性以及公司的行業(yè)大龍頭地位，維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

行業(yè)調(diào)控加劇；定制家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。