[增持評級]海瀾之家(600398)深度報告：國內男裝第一品牌 類直營卡位產業(yè)資源 時間：2017年04月28日 10:05:59\u00A0中財網 投資要點 國內男裝第一品牌：公司成立于2002 年，在2014 年借殼凱諾科技實現(xiàn)上市。 定位大眾市場的全國連鎖男裝品牌，引入了創(chuàng)新的自選式、一站式購物理念。 旗下品牌包括“海瀾之家”（全風格平價男裝品牌）、“愛居兔”（主打時尚休閑平價女裝）、“海一家”（原百衣百順/尾貨處理賣場品牌）和“圣凱諾”（中高端定制商務職業(yè)裝）。公司2012-2016 年營業(yè)收入CAGR39.18%；同期凈利潤CAGR38.42%。其中2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入170 億元，凈利潤31.2 億元；截止2016 年底，公司三個品牌共有門店5243 家，其中加盟店5224 家。 類直營模式：輕松上陣，快速成長，各方共贏。公司作為核心樞紐，擁有品牌運營權（設計/營銷）、負責產品倉儲配送，與供應商形成賒銷和聯(lián)合設計開發(fā)的合作關系，在終端依托加盟商的資金開店但擁有門店管理權和貨品所有權，加盟商的角色弱化為單純的財務投資者。而供應商可獲得高于OEM 的采購價格和盈利空間（30-40%的毛利率）。 公司看點：綁定產業(yè)資源，卡位核心話語權。①產業(yè)鏈深度合作，模式基礎扎實兼具靈活性。公司類直營模式將加盟商和供應商的深度綁定，同時公司通過控制門店數(shù)量、供應商數(shù)量強化自身話語權。以上合作體系核心依托的是公司的品牌價值和運營能力，包括品牌運營（設計/營銷）、供應鏈（物流/倉儲）、以及信息化系統(tǒng)的搭建。模式的優(yōu)勢在于公司形成平臺型管理體系，具有一定靈活性，可嫁接更多品牌。②著力設計和營銷，強化品牌力。卡位央視、百度、奔跑吧兄弟等核心流量入口，2014-2016 年海瀾之家每年投入5-6 億元的廣告費用，是同期七匹狼、九牧王的5-10 倍；同時海瀾之家2016年開始和設計師合作，推出XANDER ZHOU + HLA 系列。③現(xiàn)金充沛，穩(wěn)定分紅、股息率持續(xù)提升。目前賬上貨幣資金88.6 億元（其中20 億為加盟商保證金）。公司分紅穩(wěn)定，股利支付率50%以上，股息率持續(xù)提升（2014/15/16 年分別為2.6%/3.2%/4.8%）。 財務分析：盈利能力強于同業(yè)，周轉效率表現(xiàn)穩(wěn)健。①海瀾之家品牌定位大眾，整體毛利率低于其他男裝品牌；而輕資產模式和規(guī)模效應下，費用率顯著低于同業(yè)，故凈利率較高（2014-2016 平均18.5%）。②存貨周轉速度略減慢，對此公司計劃在2017 年推動實施ECC ON HANA 升級項目。截止2016 年年底存貨86 億元（yoy-10%），改善效果略有體現(xiàn)。③應收賬款周轉持續(xù)優(yōu)化。2014-2016 年應收賬款周轉時間維持在15 天以內。 投資策略：公司是國內男裝市場第一品牌，通過類直營模式將產業(yè)上下游資源深度綁定，實現(xiàn)份額快速提升的同時，卡位核心話語權（品牌力/供應鏈等），達到高效運營，規(guī)模優(yōu)勢充分體現(xiàn)。由此奠定模式的扎實基礎，并兼具靈活性。公司進入二代接班繼往開來的階段。預計公司2017/18/19 年凈利潤為33.33/36.37/41 億元（CAGR=11%）、對應EPS0.74/0.81/0.91 元。首次給予“增持”評級。 風險提示：男裝行業(yè)景氣度不及預期；主品牌同店持續(xù)下滑風險，售罄率下降風險；公司新品牌培育不及預期。 □ .鞠.興.海 .中.泰.證.券.股.份.有.限.公.司