[買入評級]海瀾之家(600398)季報點評：主品牌短期承壓 渠道及供應(yīng)鏈優(yōu)化 未來新店成長釋放潛力 時間：2017年05月02日 16:00:57\u00A0中財網(wǎng) 事件 公司公布2017年一季報，2017Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入51.59億元，同比微增0.55%；營業(yè)利潤13.44億元，同比增加4.76%；歸母凈利潤10.10億元，同比增長5.47%。 簡評 海瀾之家主品牌同店下滑，愛居兔增長喜人，控費能力增強推動凈利增長，政府補助增長顯著。 （1）2017Q1主品牌同店收入有所下滑。主品牌海瀾之家單季凈開店68家，季末店鋪合計4305家，實現(xiàn)營業(yè)收入43.74億元，同比略降0.60%，同店銷售額下降超過10%；毛利率39.85%，同比減小0.02pct。品牌Q1業(yè)績承壓主要是由于春節(jié)假期提前，自元旦后至春節(jié)前的購物旺季時間縮短，制約營業(yè)收入進一步增長。另一方面，海瀾之家去年大幅增開新店720家，同一地區(qū)店鋪加密后，存在店鋪間相互分流客戶人群，導致店效下滑。 （2）年輕品牌愛居兔依然高速增長，圣凱諾穩(wěn)中有升，毛利水平較高。愛居兔渠道繼續(xù)擴張，2017Q1凈開店71家，店鋪合計701家，實現(xiàn)營業(yè)收入1.97億元，同比大增55.25%，同店銷售額增長高于20%，單季毛利率25.89%，同比增加5.18pct。 圣凱諾Q1營業(yè)收入3.98億元，同比增長4.88%，毛利率51.01%。 公司將海一家將作為海瀾之家及愛居兔的尾貨處理渠道，逐漸淡化其品牌運營將作為，Q1關(guān)店達37家。 （3）公司費用控制效果顯著，改善業(yè)績顯著。2017Q1公司期間費用明顯下降,合計5.51億元，同比減少18.32%。其中銷售費用3.61萬元，同比減少16.11%；管理費用為2.54億元，同比減少6.67%；財務(wù)費用由去年同期的-2465萬元下降至-6333萬元，主要原因是公司長期承兌保證金到期，利息收入大幅增加，致使財務(wù)費用進一步降低。公司費用控制效果顯著，提振業(yè)績水平。 （4）政府補助大幅增長，存貨減值計提謹慎致存貨跌價準備增加。2017Q1公司接受政府補助增長，帶動營業(yè)外收入同比大增129.49%至1214萬元。另外公司資產(chǎn)減值損失8506萬元，同比增加6341.78萬元（增長293.05%），主要由于公司存貨減值計提政策更加謹慎，本期計提存貨跌價準備增加所致。但在期間費用減少顯著的抵銷作用下，公司單季凈利潤仍實現(xiàn)同比5.47%的增長。 （5）集成供應(yīng)鏈模式卓有成效，公司經(jīng)營效率得到提升。公司采用集成供應(yīng)鏈模式（ISC），提升供應(yīng)鏈管理效率，采用首單+快速補單的模式確保供應(yīng)鏈反應(yīng)速度的快速精準，有效控制庫存水平，改善庫存周轉(zhuǎn)效率。 2017Q1末公司庫存金額為92.90億元，同比2016Q1末下降2.49%。 主品牌渠道受快時尚及電商擠壓，新分成模式待新店成長檢驗。海瀾之家主品牌近年來成熟單店收入呈下滑態(tài)勢，主要受國內(nèi)消費主流人群年輕化，快時尚國際品牌渠道下沉，多雨和暖冬天氣，以及電商擠壓等因素影響。同時，公司自2014年起實行新分成模式，新店和續(xù)約老店在每年投資回報率達到15%以上之前給予經(jīng)銷商45%分成用于房租和攤銷裝修款，在15%達到之后此分成比例下降至15%，且保證投資回報率不超過20%，旨在讓經(jīng)銷商確保投資回報率后將更多的收益分給公司及供應(yīng)商，但2016年新店數(shù)量增加，尚待成長，導致公司分成比例下降，壓縮品牌業(yè)績。未來隨新店經(jīng)營穩(wěn)定，盈利改善，公司分成受益有望顯著上漲。 合資成立消費金融公司，以金融+數(shù)據(jù)撬動主業(yè)經(jīng)營水平升級。2017年4月，公司出資4500萬元與江蘇銀行、凱基銀行、上海二三四五網(wǎng)絡(luò)控股集團合資成立江蘇蘇銀凱基消費金融有限公司，公司持股7.5%。公司通過投資成立合資公司，為消費者提供消費貸款等多樣化的金融產(chǎn)品和增值服務(wù)，增加客戶粘度，積累用戶數(shù)據(jù)，為公司服裝零售主業(yè)服務(wù)。 展望2017年，品牌店量預(yù)計持續(xù)提升，新店店效有望好轉(zhuǎn)，庫存壓力逐步釋放。首先，公司計劃2017年凈新增門店750家，其中海瀾之家350家，愛居兔和海一家凈增400家，目前開店重點在一二線城市的優(yōu)質(zhì)區(qū)位，且結(jié)合2016年大量優(yōu)質(zhì)新店運營逐步成熟，店效有望好轉(zhuǎn)，尤其是新品牌增速繼續(xù)保持樂觀，在公司終端銷售狀況良好的前提下，公司有望得到更大的分成。其次，公司供應(yīng)鏈管理水平提升有助于釋放庫存壓力，2016年公司去庫存初見成效，2017年Q1庫存周轉(zhuǎn)率有所提升，經(jīng)營效率有望繼續(xù)改善。 海外布局持續(xù)推進，內(nèi)生+外延推進多品牌戰(zhàn)略仍可期待。一方面，公司瞄準國外市場，加大對東南亞等地區(qū)的考察力度，為公司布局海外市場做好供應(yīng)鏈資源的儲備工作，彰顯海外布局雄心，有望展開發(fā)展新篇章；另一方面，公司目前現(xiàn)金充裕，在主品牌成熟的情況下，有望推出年輕化男裝副牌，童裝等新品牌，并且，公司還表示將積極推進海外品牌的合作及并購業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資源優(yōu)勢互補，不斷落實公司打造服飾品牌運營平臺的戰(zhàn)略目標，外延亦值得期待。 投資建議：公司提升產(chǎn)品時尚度，渠道區(qū)位向優(yōu)質(zhì)商圈調(diào)整，同時不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈管理水平，未來隨大量新店順理成長，公司分成收益有望顯著提升，驅(qū)動業(yè)績繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。我們預(yù)計公司2017-2018年分別實現(xiàn)凈利潤33.03、36.09億元，對應(yīng)EPS分別為0.74、0.80元/股，對應(yīng)PE分別為13.8、12.6倍，公司在品牌營銷、渠道管理、供應(yīng)鏈管理等方面均屬國內(nèi)龍頭，順應(yīng)市場變化積極進行產(chǎn)品和品牌調(diào)整，有望迎來發(fā)展新局面。維持“買入”評級。 風險因素：終端銷售不及預(yù)期；新店成長緩慢導致主品牌業(yè)績繼續(xù)承壓；惡劣氣候影響公司服裝銷售。 □ .張.芳./.張.溢 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司