引言:我們繼全市場發布第一篇歐派家居公司深度報告后,進一步從國內與海外的視角深入研究櫥柜行業,并分析歐派家居的行業競爭地位,而研究結果更加印證了歐派作為龍頭的投資價值。
櫥柜消費品牌意識逐漸深入,綠色環保、廚電一體成消費新趨勢。我國櫥柜產業主要經歷了板式家居、功能創新和材質創新三個發展階段,當前櫥柜按門板的材質主要可分為四類產品,價格由高到低分別為實木、烤漆、吸塑和雙飾面,材料與功能不斷完善與升級。未來櫥柜消費將逐步趨于綠色環保以及廚電一體化。由于綠色環保理念的深入,消費者將環保作為對家居的重要考量因素。同時,廚電一體化通過其人性化的功能也將占據一定市場份額。另外,櫥柜品牌的附加價值逐漸成為消費者購買櫥柜產品時的考慮因素,品牌塑造也成為各企業發展重要方向。
櫥柜行業成長空間廣闊,行業規模遠未觸及天花板。我國家居行業穩健發展,2016年我國家居制造業主營業務收入為8559.50億元,同比增長8.73%。我們測算,2016年我國房屋成交量約為1600萬套,給予櫥柜產品9000元的銷售均價,對應櫥柜行業規模應有1442億元。我們認為隨著城鎮人口不斷增長、人均收入不斷提高,廚房裝修及重裝的頻率將會加大,都將進一步推動櫥柜行業的高速發展。考慮油煙機是廚房裝修必備的產品,可將櫥柜行業與國內油煙機行業進行類比。2015年我國吸排油煙機銷售量為2912.8萬臺,相應地隨著櫥柜行業發展到成熟期,櫥柜產品的靜態年消費量也應達到2900萬套,對應2610億的行業規模,目前行業發展還遠未觸及天花板。
歐洲櫥柜市場發展成熟、市場集中度高。歐洲市場廚電一體化基本發展完備,高檔櫥柜必備煙機、灶、水盆、龍頭、烤箱、冰箱,櫥柜公司已經成為最大的廚房承包商。歐洲櫥柜市場集中度較高。據Nobia披露的數據,2016年歐洲櫥柜市場規模約為120億歐元,歐洲市場第一大公司Nobia市占率達到20%左右。從海外櫥柜龍頭Nobia發展經驗來看,外延打開后續成長空間,控成本提高經營效率。Nobia通過不斷并購,一方面擴寬了歐洲市場,另一方面Nobia利用合作公司的技術共享,助力其成功占據歐洲櫥柜品牌的領頭地位。
櫥柜行業競爭格局分析:從公司比較分析的角度看,歐派家居優勢顯著。首先歐派在行業內較早的開始發展全品類戰略,目前櫥柜產品已經發展到第5代,其他公司櫥柜各有特色,如索菲亞牽手司米引入法國設計風格,皮阿諾將科學與藝術相結合,金牌則定位高端等。其次歐派門店數量穩居行業第一,2016年底歐派擁有19家直營店,經銷商專賣店4710家,其中整體廚柜專賣店2088家,渠道數量業內遙遙領先;其他櫥柜企業按櫥柜門店數量排序由高到低依次為志邦、金牌、我樂家居和司米。歐派全國范圍內生產基地布局也已基本完成,前端渠道、中端設計、后端生產,全部打通,并且人才激勵也已非常充分,2013年10月公司曾增發股份,引入110名自然人股東;公司上市之后,在家居業內最快速度出爐了股權激勵事項。最后,歐派營收、凈利規模在行業內排名第一,成長能力、盈利質量保持優質。
投資建議:櫥柜千億高門檻,龍頭歐派領群英。歐派家居專注高端定制領域,管理層沉穩務實,渠道優勢顯著,募投項目有望解決產能瓶頸。結合公司最新股權激勵計劃業績考核的指引,我們預計2017-18年公司營收分別為90.01、112.47億元,同比分別增長26.17%和24.95%;凈利額分別為12.49、16.28億元,同比分別增長31.50%和30.36%(收入端的驅動是來自渠道、產能、品牌共拓,利潤的增速主要是考慮公司信息化的進一步提升)。公司當前4.15億總股本,EPS分別為3.01、3.92元/股,公司現價105.58元/股,對應的P/E分別為35x和27x。考慮定制家居行業的成長性、公司定制行業大龍頭地位、公司2017年“大家居、信息化、第二品牌歐鉑麗”逐步落地及延續,以及此次的管理層新激勵等,我們維持對公司的“買入”評級。
風險因素:房地產行業宏觀調控加劇;定制家居行業競爭加劇。