? 不被買賬的2017年二季報
5月10號，迪士尼公司公布了截至4月1日的2017年第二財季報。報告期內，集團營收為133.36億美元，相比去年同期的129.7億美元略有上漲，不過未能達到此前分析師的134.1億美元預期；凈利潤23.88億美元，同比增11%，每股收益1.50美元，同比增15%，超出華爾街分析師平均預期。
近年來，迪士尼的名字屢屢出現在大家眼中。先是用一部《冰雪奇緣》給自己的動畫電影打了一場票房的翻身仗，去年《瘋狂動物城》再度在全球掀起一陣熱潮，最后在中國大陸攬下15.3億的票房；旗下漫威出品的復仇者聯盟及各成員的系列電影一部接一部，票房也都不會太難看，偶爾還會跳出像《銀河護衛隊》和《死侍》這樣的大黑馬，賺足觀眾眼球。
各地迪士尼樂園也總是不缺存在感，特別是16年上海迪士尼樂園正式開園，前幾天就宣布在開幕后11個月后迎來第1000萬名游客，標志著上海迪士尼樂園已成為中國最受歡迎的主題樂園。
但是看看公司的營業收入和凈利潤，在最近幾年里變化都不大，正增長和負增長的時候各占一半一半，毛利率也和往年沒有太大變化。
市場也似乎對迪士尼的成績并不買單，財報公布了之后已經連跌好幾天。再加上最近WannaCry病毒“綁架”了其將要上映的大熱IP續集《加勒比海盜5：死無對證》，不給贖金就泄露影片內容，無疑又是在傷口上撒了一把鹽……
迪士尼現在主要業務有四塊：
1）媒體網絡（Medical Networks），包括廣播，有線電視網絡，電視節目制作，電視節目傳送等； 2）主題公園度假區（Parks and Resorts）； 3）影視娛樂（Studio Entertainment），涉及迪士尼所有的動畫片和真人電影業務，鼎鼎有名的皮克斯、漫威電影也在其中； 4）消費品和互動媒體（Consumer Products & Interactive Media），主要負責迪士尼周邊消費產品的授權和銷售工作。
根據最新的財報，這四塊業務的收入占比依次排下來是媒體網絡占44.59%，主題公園度假區32.24%，名氣特別大的影視娛樂只占15.25%，消費品和互動媒體占7.93%。
市場現在對迪士尼最大的擔憂，就在收入占比最大的那塊，媒體網絡。
媒體網絡的業務主要有兩大塊，有線電視網絡（Cable Networks）和廣播電視（Broadcasting）。兩者都是屬于電視內容整合者的身份，也會自己制作內容。
迪士尼主要的有線電視網絡包括ESPN（迪士尼擁有其80%股份），Freeform（原名ABC Family），和迪士尼系列頻道。后者則是傳統的廣播電視網，比如ABC就是他家的，還有其他八個各州的電視臺，覆蓋率都在美國前十。ABC的電視劇集（比如曾經很紅的《迷失》、《絕望的主婦》、《實習醫生格蕾》等）收入也會算在這里。
兩者在最新財報中的收入和毛利潤情況如下：
可以發現，占比較重的均為有線電視網絡，憑一己之力就占到整個公司收入的30.46%。而這其中，又屬ESPN收入最為豐厚，并且這種情況已經持續好多年。然而，過剛易折，迪士尼媒體網絡最大的隱患也是它。
那我們先從它為何收入如此霸道說起~
ESPN是怎么賺錢的？
和美國其他的有線電視網絡一樣，它最主要的收入來源就是觀眾們的訂閱費用。美國觀眾每個月會需要向電視信號傳輸商繳納一定的費用，以購買不同的頻道套餐，一個套餐里面通常含有大量電視頻道。這筆費用信號傳輸商會從中拿掉一部分作為自己的收入，剩下的則會分發給各個頻道，也就是電視內容整合者，整合者再把中間的一部分錢按照協議分給內容制作者。
而剛剛說的套餐，通常也被看做是“捆綁銷售”（Bundling）。也就是說，內容整合者把內容捆綁到一起，然后以大規模批量方式出售給電視信號輸送商，再到訂閱的觀眾。
捆綁銷售的后果就是，雖然這名觀眾可能只對迪士尼的電影和電視劇感興趣，但這些頻道都被放在一個套餐里，里面還有好幾百個其他頻道，雖然這名觀眾顯然對其他頻道并不感興趣，也可能永遠都不會轉到那些頻道，但是，為了自己想看的迪士尼，他也只能把整個套餐買下來。
同樣的，我可能只想看ESPN的節目，而為了看這個頻道，我就不得不定下它的套餐，里面還有一堆其他我一點興趣都沒有的頻道。
而這些頻道里面，議價能力強的頻道，就可以從中分走更多的錢。專注體育比賽內容的ESPN正是一個議價能力強的頻道。這里上一個Bloomberg的數據，大家就可以看到ESPN所分走的錢無疑稱霸整個行業。
自從1979年成立以來，ESPN就一直統治著體育頻道的市場，它24小時不間斷播放著各種體育賽事。E-S-P-N幾個字母在熱愛體育的美國民眾心中就是“體育運動”的同義詞。
當初它啟播時的定位是以播放標準電視新聞和體育資訊為主。由于最初營運規模細小，所以只能經常播放非正統的體育節目和一些不知名的體育賽事。但是1987年，ESPN獲得了一個改變其命運，可以從小型電視網絡到大型電視帝國的轉折點――它獲得了在星期日晚上播放國家美式足球聯盟的合約。
漸漸地，ESPN獲得的重量級體育賽事直播權利越來越多，并且，通過聘請“名嘴”和著名的退役運動員們來解說這些體育賽事，使那些就算在現場看過比賽的人都有回看頻道節目的動機。
2010年ESPN的用戶在全美達到了最高峰，超過了一個億，而當時，全美國一共只有一億三千萬的電視觀眾，ESPN的滲透率將近90%。幾乎有電視的家里就會有訂閱ESPN頻道。
知名市調研究公司Leichtman Research Group去年9月份公布的美國付費電視市場發展報告，2015年，平均每個美國電視觀眾每個月要為自己的電視頻道套餐付出103美金（是不是瞬間覺得天朝的電視費用簡直得感人肺腑？）。而這103美金中，單是ESPN就會分走將近8美金。
這還不算頻道可以獲得的廣告費用。
ESPN的霸道之處，可見一斑。
? ESPN現在的危機在哪？
就在4月底，ESPN出了一個頗讓人恐慌的新聞：它炒掉了100個員工，其中包括幾個其王牌節目《體育中心》（SportsCenter）的標志性節目明星和寫手。
而這并不是ESPN第一次大規模解雇員工，早在2015年，ESPN就炒過300個員工，那時候也是引起軒然大波。一時間大家紛紛猜測ESPN是不是快混不下去了，只能靠解雇員工縮減開支。
這個猜測明顯太過于夸張，按照ESPN的體量，離“混不下去”絕對還有很長一段距離。但是，解雇員工的事情是真的，其有隱患，而且這個隱患越來越明顯，也是真的。
第一個問題就是，ESPN的訂閱人數已經連續跌了好幾年。
可以看到，訂閱人數在2010年到達頂峰之后，之后幾年已經呈現下跌趨勢，從13年開始，下跌速度加快，16年的訂閱人數和13年的比起來，跌了將近10%，已經是一個非常明顯的幅度了。
當然，訂閱人數減少有很多原因，但最重要的直接原因估計大家也或多或少地猜出來了，那就是像Netflix，Amazon和Hulu這樣的流媒體興起，而根本原因則是，越來越多人開始無法接受步步上揚的有線電視網絡的價格。
正是因為從每位訂閱者身上獲得的收入上升，ESPN這些年才能在訂閱人數逐年下降的情況下還能保持收入的基本持平甚至上升。
但是現在，AT&T提供的付費電視流媒體服務DirecTV Now初始價格才35美元一個月，其中就包含100個頻道；亞馬遜提供的流媒體套餐也就45美元一個月，Hulu，Google和蘋果在接下來的一年也都會陸續推出流媒體套餐服務。價格便宜一半，頻道質量和傳統的有線電視頻道也不相上下（近年的Netflix就是最好的例子），我為什么還要每個月付那么多的錢去訂閱有線電視頻道？
所以，越來越多的人選擇成為“剪線族”（Cord Cutting）。根據PwC在2016年底發布的一份報告，目前美國有23%的家庭取消了有線電視的訂閱，或者從來沒有訂過，這其中的大部分人就轉而投向了流媒體的懷抱；另一方面，從2012年到現在，Netflix的訂閱人數則翻番，從2500萬增加到了5000萬。
其次，相比起訂閱人數下滑帶來的收入壓力，ESPN卻要為直播版權付出越來越多的錢。
比如它每年都要為NFL（美國職業橄欖球大聯盟）賽事支付19億美元，NBA14億，MLB7個億，還有大學橄欖球季后賽的6個億，這樣算下來，2017年ESPN將要支付給職業體育聯盟的就超過80億美金。而這些合約都是一直簽到2020年初的，在那之前，ESPN都必須一直按合約支付費用。合約到期之后，ESPN為了保證自己在體育賽事直播的老大地位，很有可能還會續約，到那時候，版權費可能還會上漲。
另外還有各個大學橄欖球聯盟比賽，網球，高爾夫，各種天價版權，都是一筆沉重的負擔。而且，CBS，FOX Sports 1和NBC Sports這些競爭對手在后面虎視眈眈，隨時準備搶奪ESPN的版權。
曾經，這些版權對ESPN來說都是護城河般的存在，但是現在，如果ESPN無法保證自己的收入能夠超過版權支出的話，護城河就會變成隨時破滅的泡沫，或者一劑毒藥。
那ESPN現在只能等死了嗎？
首先，ESPN的盈利模式和競爭優勢使其成為了世界上最有價值的電視媒體之一，這個事實在相當一段時間內都不會改變。
雖然ESPN的利潤正在下滑，但不可否認依然是在盈利的。2016年的總統大選吸引了大量注意力，專注體育節目的ESPN的觀看率在18-54歲的男性當中依然排名第一，在黃金時間內總收視率則排名第二。目前來看，其在電視業中的老大位置并未被撼動，即使流媒體對搶奪大量的觀眾，但那是對所有電視臺都會造成的負面影響，作為龍頭的ESPN肯定還會是活得最好的那個。
而且，前文提到的ESPN前后兩次大規模裁員，都成為大新聞。但其實，ESPN整體的員工數量反而一直在增加。在過去的18個月里，其全球員工數量增長500名，達到8000的數量。
第二，那些決定拋棄傳統的有線電視轉投流媒體的人，似乎已經轉化得差不多了。
還是Leichtman Research Group的那份報告顯示，那些說自己還會繼續訂閱有線電視的人，比例從2014年的70%提升到了2015年的84%。
雖然流媒體在價格方面很有優勢，但是，其提供的視頻服務說到底和電視臺所提供的本質上并無區別――都是節目。也就是說，如果有線電視在“捆綁銷售”和“價格”這兩個本來就息息相關的傳統缺點上找到突破口的話，想要搶回市場并不是不可能。這個假設對ESPN自然也成立。
也就是說，對于ESPN來說，它的未來可能分兩個階段，首先，就算有線電視的訂閱用戶很可能還會進一步下跌，它也要想辦法進一步提高自己在有線電視費用里面的分成；第二階段，則是ESPN努力，或者和迪士尼一起努力，開發出可以和現在Netflix和HBO Go這樣的流媒體抗衡的分發模式。
ESPN對于迪士尼來說，就是一個難以著手解決的問題，因為收入占比實在太大，不得不對它有足夠的重視。
它現在看起來好像沒啥問題，競爭優勢和價值都并未收到致命的撼動，所以有人已經開始覺得之前對它的擔憂已經導致迪士尼的估值偏低；但它又好像的確有問題，但是現階段任何解決方式好像都沒有太多好效果，所以也有人覺得現在迪士尼的估值正處于一個不上不下的“尷尬”階段，選擇繼續觀望。
而當前的消費習慣轉變，對于ESPN來說，說不定反而是一個轉變的好時機。如果它能夠快速地想好接下來應該怎么和強勢進入市場的流媒體“搶食吃”，說不定，它就會迎來下一個增長點。
空虛道長| 格隆匯·專欄作者
曾經的教育行業從業者 現在的研究猿一枚
熱愛挖掘教育、TMT等行業投資機會
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