[增持評(píng)級(jí)]安正時(shí)尚(603839)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：“玖姿”渠道調(diào)整優(yōu)化 新品牌高速成長(zhǎng) 時(shí)間：2017年03月26日 14:00:07\u00A0中財(cái)網(wǎng) 事件 公司公布2016 年年報(bào)，收入和利潤(rùn)小幅下滑。2016 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.06 億元，同比下降1.53%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.62 億元，同比增長(zhǎng)4.85%，歸母凈利潤(rùn)2.36 億元，同比下降3.21%。 其中，2016Q4 單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.78 億元，同比增長(zhǎng)13.12%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.69 億元，同增13.11%，歸母凈利潤(rùn)0.64 億元，同比下降13.41%。公司向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利4.0 元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利1.14 億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)48.30%。 簡(jiǎn)評(píng) Q4 單收入增速提升，營(yíng)業(yè)外收入下降致利潤(rùn)下滑。 （1）2016Q4 業(yè)績(jī)?cè)鏊俪�預(yù)期。在2016Q1-Q3 收入小幅下滑7.01%的背景下，公司Q4 加快開(kāi)店速度，收入同比增長(zhǎng)13.12%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.11%。 （2）綜合毛利率提升，銷售費(fèi)用率有所提升。2016 年，公司綜合毛利率70.63%，同比增長(zhǎng)2.95 個(gè)pct，主要是由于公司加強(qiáng)成本管控，控制采購(gòu)成本。公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為28.77%、13.76%和0.41%，同比增加2.08pct、-0.03pct 和0.01pct。整體來(lái)看，期間費(fèi)用率同比增加2.05pct，主要是由于銷售費(fèi)用增長(zhǎng)較快導(dǎo)致。 （3）營(yíng)業(yè)外收入下降導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)小幅下降。受政府補(bǔ)貼下降影響，公司2016 年?duì)I業(yè)外收入同比下降72.87%至944.18萬(wàn)元。不考慮營(yíng)業(yè)外收入因素，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍保持4.85%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。 （4）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著提升，庫(kù)存小幅下降。公司運(yùn)營(yíng)效率有所提升，2016 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率11.66，較2015 年的9.72有所提升；2016 年期末庫(kù)存3.81 億元，較2015 年末下降7.39%，其中庫(kù)存商品期末余額4.72 億元，較2015 年末下降5.13%，隨著公司加強(qiáng)研發(fā)、采購(gòu)和生產(chǎn)的計(jì)劃性，采用互聯(lián)網(wǎng)“云庫(kù)存” 降低備貨量和增加銷售，采取以銷定產(chǎn)措施，并加強(qiáng)線上線下促銷渠道的拓展，公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)率有望趨升，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。 高端男女裝多品牌風(fēng)格鮮明互補(bǔ)、市場(chǎng)定位差異有序，年輕化新品牌發(fā)展值得期待。 （1）“玖姿”加盟商渠道調(diào)整仍持續(xù)，毛利率有所提升。 公司主打品牌“玖姿”位列全國(guó)高端女裝品牌第三名，定位35-45 歲女性的，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.47 億元，同比下降13.53%，占營(yíng)業(yè)收入70.24%，主品牌收入下滑主要原因在于公司對(duì)渠道調(diào)整，關(guān)閉經(jīng)營(yíng)不善的加盟門(mén)店，全年加盟店凈關(guān)店98 家，而同期直營(yíng)店凈開(kāi)店1 家，優(yōu)化調(diào)整后，主品牌毛利率同比增長(zhǎng)1.15 個(gè)pct 至68.19%。 （2）新興品牌高速增長(zhǎng)，帶來(lái)業(yè)績(jī)新驅(qū)動(dòng)。 在培育期的三大女裝新品牌保持快速增長(zhǎng)，風(fēng)格更趨年輕化，有望為公司帶來(lái)收入和業(yè)績(jī)的新驅(qū)動(dòng)力。其中，“尹默”（IMM）定位28-35 歲女性，風(fēng)格知性簡(jiǎn)練，2016 年直營(yíng)門(mén)店新增11 家至88 家，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.93 億元，同比增長(zhǎng)20%，占比達(dá)到16.03%，毛利率同比提升0.95 個(gè)pct 至80.8%。“摩薩克”（moissac）定位25-32 歲女性，主打優(yōu)雅風(fēng)，2016 年全年凈增直營(yíng)店7 家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3062.65 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.99%，收入增速低于店面數(shù)量增幅，主要是由于開(kāi)店集中在年末，新店貢獻(xiàn)較小導(dǎo)致，由于該品牌采購(gòu)模式由外采轉(zhuǎn)為資產(chǎn)，毛利率大幅提升14.57 個(gè)pct 至73.58%。“斐娜晨”（Fiona Chen）風(fēng)格活潑玩味，定位28-32 歲女性，全年新增直營(yíng)店鋪18 家至42 家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5313.48 萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)337.27%，毛利率亦顯著提升3.44個(gè)pct 至80.60%。 此外，公司男裝品牌“安正”凈關(guān)店1 家，年末直營(yíng)店數(shù)為32 家，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)28.9%至5454.98 萬(wàn)元，毛利率同比提升2.59pct 至69.15%，為公司在男裝領(lǐng)域打開(kāi)良好局面。 中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)高端女裝行業(yè)保持高增速，集中度有待提升。根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國(guó)女裝行業(yè)整體規(guī)，同比增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2017-2020 年將保持x 的年均復(fù)合增速。其中，受消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)，高端女裝行業(yè)2016 年同比增長(zhǎng)，整體規(guī)模達(dá)到，增幅高于女裝整體。行業(yè)內(nèi)部集中度較低，2015 年各服裝品類市場(chǎng)前十名品牌綜合占有率中，女裝品牌的前十名綜合占有率僅為14.29%，明顯低于其他服裝品類，隨著龍頭企業(yè)在人才、管理、渠道及研發(fā)方面實(shí)力的日益夯實(shí)，其市場(chǎng)占有率有望進(jìn)一步提升。 2017 年再揚(yáng)帆，多管齊下打造多品類時(shí)尚生態(tài)圈。公司計(jì)劃2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入通過(guò)比增長(zhǎng)10%左右。 （1）渠道優(yōu)化與拓展并進(jìn)。一方面，公司將繼續(xù)鞏固現(xiàn)有渠道優(yōu)勢(shì)，合理整合資源并實(shí)現(xiàn)集團(tuán)品牌集群式入住，以降低渠道成本與管理成本，提升區(qū)域影響力；另一方面，將增加購(gòu)物中心店鋪占比，優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。 （2）精準(zhǔn)定位，品牌提升。將通過(guò)品質(zhì)提升和全明星娛樂(lè)營(yíng)銷推廣旗下各子品牌。玖姿品牌擬與明星合作，推出聯(lián)名產(chǎn)品，打造玖姿新標(biāo)系列。 （3）推動(dòng)全渠道戰(zhàn)略。公司擬以尹默為切入點(diǎn)，開(kāi)啟增加線下終端、線上PC 端和移動(dòng)端全方位的渠道布局，增進(jìn)消費(fèi)者與品牌的接觸點(diǎn)和親密度。 （4）產(chǎn)品定制化，服務(wù)定制化。為提升高端客戶服務(wù)品質(zhì)，增強(qiáng)客戶忠誠(chéng)度，在產(chǎn)品方面，公司擬發(fā)展線下5 大品牌的定制款系列，吸引追求個(gè)性化高品質(zhì)的客戶；在服務(wù)方面，提升門(mén)店標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)和管理水平的同時(shí)，還將著重增加在門(mén)店中和在客戶家中的美學(xué)穿搭顧問(wèn)服務(wù)。 （5）內(nèi)生外延并驅(qū)增長(zhǎng)。在上市后，公司在通過(guò)募投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的同時(shí)，還希望借助資本平臺(tái)，通過(guò)業(yè)務(wù)合作、產(chǎn)品合作和資本合作等外延式發(fā)展，立足已有核心品牌，延伸品類、品牌矩陣，打造多品類時(shí)尚生態(tài)圈。 投資建議：我們預(yù)計(jì)安正時(shí)尚2016-2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.35、14.91 億元，同比增長(zhǎng)10.6%，11.7%，隨著公司2017-2018 年加速渠道建設(shè)速度，凈利潤(rùn)增速在2016-2018 年逐年提升，小幅上調(diào)歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2. 69、3.20 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.94、1.12 元/股，同比增長(zhǎng)13.8%、19.0%，對(duì)應(yīng)PE 分別為47.3、39.8 倍，公司作為次新股，估值相對(duì)較高，長(zhǎng)期看好，給予“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)因素：線上電商銷售對(duì)公司傳統(tǒng)銷售模式的沖擊風(fēng)險(xiǎn)；存貨余額較大的風(fēng)險(xiǎn)；多品牌戰(zhàn)略運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。 □ .張.芳./.張.溢 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司