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我們的觀點(diǎn)：公司成熟的020教學(xué)模式已經(jīng)被市場(chǎng)認(rèn)可，具品牌、規(guī)�；�(yīng)以及技術(shù)方面的行業(yè)壁壘。我們繼續(xù)看好公司綜合型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展策略，非IT類課程和TMOOC平臺(tái)發(fā)展良好，特別是本季度新增的兒童課程，未來的增長(zhǎng)動(dòng)力十足，我們維持買入評(píng)級(jí)，上調(diào)12個(gè)月內(nèi)目標(biāo)價(jià)至15.8美元，對(duì)應(yīng)2016年20倍PE。
Q3業(yè)績(jī)釋放，全面體現(xiàn)注冊(cè)學(xué)員的增長(zhǎng)：由于季節(jié)性和收入確認(rèn)方式的原因，Q3都是業(yè)績(jī)最好的季度，全面反映出前兩個(gè)季度注冊(cè)學(xué)生數(shù)上升所帶來的收入增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2015Q2收入5970萬美元，同比增長(zhǎng)48.2%，環(huán)比增長(zhǎng)44.4%；凈利潤(rùn)1476.8萬美元，同比增長(zhǎng)32.4%，環(huán)比增長(zhǎng)11.1倍；毛利率為75.3%，去年同期為74%，上季度為69.1%。本季度注冊(cè)學(xué)生人數(shù)為24077，同比增長(zhǎng)37.4%，注冊(cè)課程數(shù)23912，同比增長(zhǎng)43.1%，總座位數(shù)41557，同比增長(zhǎng)31%。而學(xué)習(xí)中心總數(shù)在本季度并沒有增加，北京、天津、杭州和南京各開了一家，但是上海、青陽、天津和南昌各合并了一家，另外部分學(xué)習(xí)中心也做了擴(kuò)張，所以總座位數(shù)環(huán)比增加了2687。
新增兒童版的編程及美術(shù)課程：11月份，達(dá)內(nèi)科技在北京推出了兒童編程課程【童程】以及兒童電腦美術(shù)課程【童美】。兩個(gè)新課程都是以中小學(xué)生為教學(xué)對(duì)象，每星期上課1次，每次1小時(shí)，每小時(shí)收費(fèi)128元。課程根據(jù)兒童的興趣進(jìn)行了特別的設(shè)計(jì)，加入了游戲及其他趣味元素，而課程從基礎(chǔ)到進(jìn)階分為了4個(gè)等級(jí)，提供了一個(gè)較為豐富的學(xué)習(xí)內(nèi)容。目前，兒童課程只在北京地區(qū)開展，更多的是利用學(xué)習(xí)中心閑置的時(shí)間段進(jìn)行，例如平日的晚上和周末。公司預(yù)計(jì)Q4兒童班大概在5-10個(gè)左右，未來會(huì)根據(jù)需求逐漸拓展至其他城市。我們認(rèn)為此次推出的兒童課程是很好的產(chǎn)品，有效的結(jié)合了公司自身的優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)的需求。目前，國(guó)內(nèi)兒童編程市場(chǎng)仍然是空白的，而且有一定的潛在空間，達(dá)內(nèi)作為第一個(gè)參與者收益會(huì)是大概率的事情。另外，兒童課程的推出也是有利于進(jìn)一步提升利潤(rùn)率。首先，兒童課程的線下推廣費(fèi)用比原有課程線上的推廣費(fèi)用便宜，而且上課時(shí)間均為學(xué)習(xí)中心的空閑時(shí)間段，有效的提升了整體的使用率。我們預(yù)計(jì)北京第一批開設(shè)的兒童課程就可以獲利，未來有望拓展至其他城市，成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
推廣費(fèi)用增長(zhǎng)得到控制，每學(xué)生獲取推廣費(fèi)下降：在Q3每注冊(cè)學(xué)生推廣費(fèi)用為243元，同比下降8.3%，環(huán)比下降28%。推廣費(fèi)用占Q3總收入的9.8%，而去年同期為11.5%。之前與百度簽訂的合作折扣也在Q3中體現(xiàn)出來。
TMOOC注冊(cè)及付費(fèi)用戶繼續(xù)高速增長(zhǎng)：第三季度末，TMOOC平臺(tái)注冊(cè)用戶從Q2的7.2萬人上升至14萬人左右，其中付費(fèi)的VIP用戶達(dá)到9300人，平臺(tái)上錄制的視頻小時(shí)數(shù)達(dá)到1萬小時(shí)。我們認(rèn)為TMOOC平臺(tái)的落實(shí)繼續(xù)向好的方向發(fā)展，很好的補(bǔ)充了原有課程無法觸及的純線上市場(chǎng)；目前對(duì)應(yīng)的推廣費(fèi)用也在控制范圍之內(nèi)，預(yù)計(jì)平臺(tái)仍需要時(shí)間積累用戶之后才能更好的體現(xiàn)其貨幣化的收入增長(zhǎng)。
應(yīng)收賬款計(jì)提是歷史遺留問題：第三季度計(jì)提的壞賬費(fèi)用未390萬美元，主要反應(yīng)了對(duì)應(yīng)收賬款的分析和會(huì)計(jì)處理。管理層明確的表示了計(jì)提的應(yīng)收賬款主要是2013年之前公司的【先就業(yè)后付款】計(jì)劃。在2012年最高有35%的學(xué)生參與了這個(gè)計(jì)劃，但是2013年之后開始減少，到2015年Q1的時(shí)候已經(jīng)在15%以下。目前公司有6家合作的金融機(jī)構(gòu)，分別為兩家商業(yè)銀行，中國(guó)銀行和北京銀行，以及4家P2P公司，宜信、人人貸、阿里小貸和百度貸款。我們認(rèn)為壞賬的計(jì)提很大部分已經(jīng)在2014年進(jìn)行了，預(yù)計(jì)今年會(huì)繼續(xù)受到一定的負(fù)面影響，但全年的計(jì)提費(fèi)用會(huì)少于2014年，2016年會(huì)進(jìn)一步減少。同時(shí)，我們公司在2013年開始引入第三方財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)合作之后，應(yīng)收賬款的構(gòu)成有了很大的改善，根據(jù)目前【先就業(yè)后付款】學(xué)生人數(shù)的占比下降，我們認(rèn)為應(yīng)收賬款計(jì)提僅僅是歷史的問題，對(duì)未來業(yè)績(jī)影響不大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新學(xué)習(xí)中心的建設(shè)和使用率不及預(yù)期；在線教育競(jìng)爭(zhēng)加劇。
